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Investmentfonds.de 14.07.2010:
AXA IM: Überlebt die Eurozone die Schuldenkrise?

Köln, den 14.07.2010 (Investmentfonds.de) - Überlebt die Eurozone die 
aktuelle Schuldenkrise? Kurz gesagt: Ja. Dabei handelt es sich allerdings 
um eine bedingte Wahrscheinlichkeit und keine absolute Gewissheit, die vom 
geordneten Abbau der gegenwärtigen Spannungen und der Umsetzung dreifacher 
Reformen abhängt. Die erste dieser Reformen bezieht sich auf die fiskalische 
Kontrolle im Euroraum. Hier sind Maßnahmen wahrscheinlich, um das 
augenscheinliche Phänomen des fiskalischen „Trittbrettfahrens“ zu unterbinden. 
Der zweite Reformkomplex bezieht sich auf die einzelstaatlichen Haus-
haltsvorschriften und befindet sich infolge des Drucks vom Anleihemarkt 
bereits in der Umsetzung. Danach soll sichergestellt werden, dass die 
öffentliche Verschuldung nicht aus dem Ruder läuft. Die dritte Reform 
schließlich beschäftigt sich mit der Steuerung der strukturellen Divergenzen 
innerhalb der Europäischen Währungsunion (EWU). Dabei handelt es sich auf 
lange Sicht um die größte Herausforderung für die gemeinsame Währung. Zugleich 
wird diese Problematik unter wirtschaftspolitischen Entscheidungsträgern am 
wenigsten durchschaut.




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Drei Reformen, um die Zukunft des Euro zu sichern

Die aktuelle Krise wirft die zentrale Frage nach der Tragfähigkeit der 
spanischen Staatsfinanzen auf, nachdem die Märkte bereits die hohe Wahrschein-
lichkeit einer Insolvenz Griechenlands eingepreist haben. Das entspricht 
auch den Fundamentaldaten. Spanien ist jedoch zweifelsohne zahlungsfähig. 
Schauen wir uns das einmal anhand eines Gedankenexperiments an. Nehmen wir 
an, dass die gesamten Problemkredite des spanischen Bankensektors in der 
Bau- und Immobilienbranche (166 Mrd. Euro nach den Zahlen der spanischen 
Zentralbank) abgeschrieben werden müssen und die Regierung das System mit 
neuen Mitteln in gleicher Höhe rekapitalisiert. Die sozusagen ins Bankensystem 
eingebauten umfangreichen Kapitalpolster ignorieren wir dabei. Damit würde 
die von der EU-Kommission auf 73 Prozent des BIP prognostizierte Staats-
verschuldung 2011 um 17 Prozent steigen und läge somit bei 90 Prozent, 
ein Niveau, das auch Großbritannien und Frankreich Prognosen zufolge zu 
diesem Zeitpunkt erreicht haben dürften. Selbst wenn Spanien eine höhere 
Risikoprämie zahlen muss und das potenzielle Wachstum nur halb so hoch 
ist wie in den Boomjahren (und das wird der Fall sein), ist ein solcher 
Schuldenstand immer noch tragbar. Spanien ist zahlungsfähig und seine 
derzeitige Liquiditätskrise wird sich als vorübergehend erweisen.
Eine Anmerkung zur Logik

Bevor wir uns langfristigeren Themen zuwenden, ist zunächst eine logische 
Prämisse zu klären. Die Währungsunion baut auf zwei Kernprinzipien auf: ein 
unabhängiger Währungshüter und die Ablehnung des fiskalischen Föderalismus,
d. h. Steuertransfers zwischen den Mitgliedsstaaten sind nicht vorgesehen. 
Während das erste Prinzip nicht mehr zu Diskussion steht, ist eine wachsende 
Zahl von Analysten der Ansicht, dass der Euro ohne fiskalische (und damit 
politische) Union zum Scheitern verurteilt ist. Da die fiskalische Union 
von den Völkern Europas abgelehnt wird, müssen diese Analysten zwangsläufig 
zum Schluss gelangen, dass der Euro eher früher als später scheitern wird.

Die Issing/Feldstein-Debatte

Ich bin anderer Ansicht. Der fiskalische Föderalismus wurde bereits vor 
rund zwanzig Jahren debattiert und nichts deutet darauf hin, dass die 
gegenwärtige Krise die damals gezogenen Schlussfolgerungen grundlegend geändert 
hat. Die Anfang der 1990er Jahre geführte Debatte lässt sich folgendermaßen 
zusammenfassen: Prof. Otmar Issing , einer der Gründungsväter des Euro und 
seinerzeit Chefvolkswirt der Bundesbank sowie späteres Direktoriumsmitglied 
der EZB, war zunächst skeptisch, was das Funktionieren einer Währungsunion 
ohne gleichzeitige politische Union betraf. Im Zuge seiner geldpolitischen 
Analysen gelangte Issing jedoch zu der Auffassung, dass eine Währungsunion 
ohne politische Union (d. h. ohne fiskalischen Föderalismus) angesichts der 
engen rechtlichen sowie handels- und kapitalpolitischen Verflechtungen 
zwischen den Ländern Europas nicht nur möglich, sondern sogar ratsam sei. 
Ratsam deswegen, weil andernfalls eine Situation entstünde, in der Zeiten 
der Währungsstabilität mit hohen Risikoprämien und politischen Spannungen 
sich mit unruhigen und von wettbewerbsbedingten Währungsabwertungen geprägten 
Phasen abwechseln. Ich halte diese These gerade vor dem Hintergrund der 
Kreditkrise von 2007 bis 2009 umso wahrscheinlicher. Möglich, sofern zwei 
Voraussetzungen erfüllt sind: eine unabhängige, der Preisstabilität 
verpflichtete Zentralbank und das klare Bekenntnis aller Euro-Mitglieder 
zur fiskalischen Stabilität, festgeschrieben in einem fiskalischen 
Verhaltenskodex. Die gegenteilige – euroskeptische – Meinung wurde von Prof. 
Martin Feldstein von der Harvard University vertreten, der 1997, zwei Jahre 
vor der Geburt des Euro, schrieb: „Falls die EWU zustande kommt (…), wird 
dies den politischen Charakter Europas auf eine Weise ändern, die zu 
Konflikten in Europa und zu Konfrontationen mit den Vereinigten Staaten 
führen könnte.”  Da die Länder Europas nach Feldsteins Fundamentalanalyse 
keinen optimalen Währungsraum darstellen, würde die Währungsunion entweder 
scheitern oder jene innereuropäischen Spannungen erzeugen, die in der 
Vergangenheit regelmäßig zu Kriegen geführt hatte. Während am Markt die 
euroskeptische Sicht vorherrschte, gab es dennoch gegenläufige Sichtweisen.
 So war Gavyn Davies, seinerzeit Chefökonom bei Goldman Sachs, im Gegensatz 
zur Mehrheit der Analysten in der City of London, von der politischen 
Entschlossenheit der EU-Entscheidungsträger überzeugt und kam zu dem Schluss, 
dass der Euro auf dem richtigen Weg sei. 1998 zahlte es sich dann aus, 
ein „Kontrarier“ zu sein.

Die Krise hat Issings Sichtweise bestätigt

Während die aktuellen Ereignisse Feldsteins Erkenntnisse weder bestätigt noch 
widerlegt haben – das wird sich erst mit der Zeit zeigen –, haben sie doch 
zumindest Issings Auffassung bestätigt. Soweit bekannt, wurde der Wohlverhaltens-
kodex, also der Stabilitäts- und Wachstumspakt 2004 von mehreren Ländern 
missachtet, allen voran Deutschland und Frankreich. Damit wurde einer Haushalts-
politik der „Trittbrettfahrer“, vor allem in Griechenland, Tür und Tor geöffnet. 
Dabei muss auch betont werden, dass das weder bei Irland noch Spanien oder 
Italien der Fall war. Dennoch würde eine Besinnung auf fiskalpolitische Vernunft 
nicht ausreichen, um die Tragfähigkeit des Euro zu gewährleisten: Aus der 
gegenwärtigen Krise sind wichtige Lehren zu ziehen, die wir jetzt nachvollziehen 
und in konkrete Reformen umsetzen müssen.




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