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Investmentfonds.de 27.10.2010:
Sparinvest: Kommentar Value Bonds

Köln, den 27.10.2010 (Investmentfonds.de) - 



Klaus Blaabjerg, Lead Portfolio Manager


In seinem aktuellen Bericht schreibt Klaus Blaabjerg, 
Lead Portfolio Manager bei Sparinvest, zur Situation 
für die Value Bonds:


Das dritte Quartal verlief für die drei Fonds, welche die 
Sparinvest Value Bonds-Strategie umsetzen, erfreulich. 
Allesamt profitierten sie nämlich von der nun größeren 
Klarheit hinsichtlich der mit Spannung erwarteten neuen 
Vorgaben für die Bankenaufsicht – der Basel III-Richtlinie 
– sowie von der Eindämmung des systemischen Risikos 
in Europa. Darüber hinaus kamen uns die wieder inten-
siveren M&A-Aktivitäten an den Aktienmärkten in Form 
einer Reihe von Unternehmensübernahmen zugute, 
aufgrund derer einige der von uns gehaltenen Anleihen 
um etwa 20% zulegten. Gleichzeitig blieb die Ausfallrate 
dank der hohen Qualität der Fonds bei 0%. Für das 
vierte Quartal erwarten wir eine Fortsetzung der oben 
erwähnten positiven Entwicklungen – denn die Qualität 
ist hoch, und die zugrunde liegenden Vermögenswerte 
sind nach wie vor preiswert. 


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Wirtschaftsausblick

Durch die Verlangsamung der Weltwirtschaft, die im 
Frühjahr eingesetzt hatte, befürchtete man, dass die 
Erholung möglicherweise gefährdet sein könnte. Wir 
halten diese Sorgen jedoch größtenteils für unan-
gebracht und sind der Meinung, dass eine erneute 
Rezession eher unwahrscheinlich ist. Mittzyklische 
Schwächephasen sind nichts Ungewöhnliches und set-
zen in der Regel etwa vier bis sechs Quartale nach dem 
Beginn einer Konjunkturerholung ein. Allerdings drohen 
den Volkswirtschaften keine massiven mittzyklischen 
Rückschläge. Ein Grund dafür ist der Umstand, dass 
die Zeit bisher nicht ausgereicht hat, um erneut jene 
Überschusskapazitäten aufzubauen, die Volkswirtschaften 
für einen Zusammenbruch anfällig machen. Außerdem 
sind die Wirtschaftsaktivitäten bisher noch nicht wieder 
so ausgeprägt, um Inflationsbesorgnisse zu rechtfertigen. 


Deshalb wird eine lockere Geldmarktpolitik beibehalten 
(die im aktuellen Zyklus sogar extrem locker ist). Aus 
diesem Grund wird das nächste Stadium des Zyklus wohl 
eher von einer erneuten Beschleunigung des Wachstums 
– wenn auch in moderater Form – geprägt sein als von 
einer neuerlichen Abwärtsspirale. 


Die Wirtschaftsaktivitäten haben sich weltweit größten-
teils weiter erholt. Die zuletzt in China veröffentlichten 
Wirtschaftsdaten sprechen dafür, dass der Abschwung 
mittlerweile wohl hinter uns liegt. So haben die politischen 
Entscheidungsträger dort ihre Verschärfungsmaßnahmen 
zuletzt wieder gelockert. In Europa sorgten die 
Wirtschaftsaktivitäten im Allgemeinen ebenfalls für 
positive Überraschungen und umfangreiche politische 
Maßnahmen zur Lösung der fiskalischen Probleme 
wurden bereits eingeleitet. Derzeit geben insbesondere 
die USA Anlass zur Sorge. Die Unsicherheit um den 
Ausgang der Zwischenwahlen sowie um die zukünftige 
Steuerpolitik birgt ein Risiko. Unserer Meinung nach han-
delt es sich bei dem unterdurchschnittlichen Wachstum 
aus dem zweiten Quartal – das auf einen drastischen 
Umschwung bei den Handelsaktivitäten zurückzuführen 
war – lediglich um eine temporäre Anomalie. Wir gehen 
davon aus, dass sich das Wachstum im weiteren Verlauf 
des Jahres wieder leicht beschleunigen wird.


Eine Reaktion auf den Abschwung ist allerdings eine nun 
noch lockerere Geldmarktpolitik. Während die meisten 
Schwellenländer nach wie vor ein kräftiges Wachstum 
vorlegen, signalisierten die Notenbanker nahezu überall, 
dass sie von einer weiteren Verschärfung ihrer monetä-
ren Strategie vorerst absehen möchten. Dadurch wurde 
bereits ein Rückgang der Geldmarktzinsen ausgelöst. In 
den USA und in Japan verkündeten die Notenbanken dar-
über hinaus sogar ihre Absicht, weitere Vermögenswerte 
aufzukaufen, bis das Wachstum wieder anzieht, was 
ein deutliches Abflachen der Zinskurve zur Folge hatte. 
Derweil sorgen die niedrigeren Anleihenrenditen bereits 
dafür, dass viele Hypotheken refinanziert werden und das 
Emissionsvolumen bei Unternehmensanleihen wieder 
ansteigt. Dies stützt unsere Prognose eines in der zweiten 
Jahreshälfte moderat kräftigeren Wachstums.


Schwache Erholungstendenzen sind aber nicht 
zwangsläufig auch ein Hinweis auf schwache 
Finanzmärkte. Im Gegenteil, denn die Kombination 
einer außerordentlich lockeren Geldmarktpolitik und 
eines Wirtschaftswachstums, das für demnächst bessere 
Zeiten spricht – jedoch nicht kräftig genug ist, um eine 
Verschärfung der Geldmarktpolitik nach sich zu ziehen – 
bietet für die Kursentwicklung der meisten Finanzwerte 
ein recht günstiges Umfeld. 


Ausblick für Nicht-Finanzanleihen

Die meisten Unternehmen verzeichnen nach wie vor eine 
Erholungstendenz und gehen weder bei der Einstellung 
neuer Mitarbeiter noch bei den Investitionen über das 
hinaus, was zur Aufrechterhaltung ihres Geschäftsbetriebs 
erforderlich ist. So bleiben die Verbindlichkeiten der 
Firmen entweder stabil oder gehen sogar zurück, so 
dass sich die Kennzahlen für die Kapitalausstattung 
verbessern. Rund 70% der Unternehmen mit in Umlauf 
befindlichen Anleihen bauen ihre Schulden derzeit 
ab. Darüber hinaus deuten der freie Cashflow sowie 
die Liquiditätskennzahlen auf ein zukünftig niedriges 
Ausfallrisiko hin. Dies spiegelt sich auch in unserem 
Modell zur Prognose der Ausfallquoten für die kommen-
den Quartale wider. Wie Sie der nachfolgenden Grafik 
entnehmen können, gibt das Modell die tatsächliche 
Entwicklung der Ausfallrate sehr gut wider. 


Das Modell prognostiziert die zukünftige Zahl der 
Nichtbedienungen auf Basis der Senior Loan Officer-
Umfrage (die unter 50 US-Banken und 20 Nicht-US-
Banken durchgeführt wird), sowie der Zahlen zur 
Industrieproduktion und zur Finanzierungslücke der 
US-Notenbank. 


Die Industrieproduktion ist dabei die einzige aussa-
gekräftige Variable, die momentan schwach tendiert. 
Aber selbst unter Berücksichtigung der von allen zur 
Industrieproduktion vorliegenden Zahlen „pessimistischs-
ten“ Prognose spricht das Modell dafür, dass die globale 
Ausfallrate von derzeit 3% auf 2% zurückgehen wird. 


Geht man dabei von einer Erholung um grob geschätzt 
50% aus, dann ergibt sich aus einer Ausfallrate von 2% 
eine erwartete Verlustquote für Investments in globale 
Hochzinsanleihen von 1%. Derzeit liegt die optionsberei-
nigte Zinsdifferenz des Merrill Lynch Global High Yield-
Index jedoch bei 6%. Und 6% ist natürlich wesentlich 
höher als der erwartete Verlust durch Nichtbedienungen 
von 1%. Damit bieten diese Papiere nach wie vor ein 
Ertragspotenzial, obwohl dieser Markt schon einige große 
Schritte hin zu einer Normalisierung getan hat. Ein posi-
tiver Aspekt der niedrigen Industrieproduktion ist jedoch 
der Umstand, dass marktführende Unternehmen dadurch 
einen möglichen Verlust der Bilanzqualität ganz genau im 
Auge behalten werden. Mit anderen Worten werden die 
CEOs wohl versuchen, Barreserven aufzubauen anstatt 
diese Mittel bei einem lediglich moderaten Wachstum für 
Dividenden und Aktienrückkäufe auszugeben. 


Allerdings ist der Markt für Unternehmensanleihen wei-
terhin offen, und wir gehen davon aus, dass immer mehr 
Firmen diesen Umstand für sich nutzen werden. Da die 
Unternehmen ihre angestrebten Verschuldungsquoten all-
mählich erreichen und ein Wachstum der Bruttogewinne 
aufgrund des unterdurchschnittlichen Wachstums der 
zugrunde liegenden Volkswirtschaften außerdem immer 
schwieriger wird, erwarten wir, dass sich Firmen hoher 
Liquidität und guter Bonitätsqualität dazu genötigt sehen 
werden, am Markt für Unternehmensanleihen (zu einem 
Zins von 3 bis 4%) Mittel aufzunehmen, um so Marktanteile 
hinzuzugewinnen oder ihre Kapazitäten auszuweiten. 


Deshalb gehen wir davon aus, dass dieses Umfeld 
Value-Unternehmen zugute kommen wird. Zunächst 
einmal verfügen solche Firmen über solide Bilanzen, so 
dass sie keine Probleme haben sollten, Wachstumsraten 
von 1 bis 2% vorzulegen. Darüber hinaus sind sie auf 
Grundlage diverser Kennzahlen preiswert, so dass sie 
potenzielle Übernahmeziele sind. Als Anleihen-Investoren 
verfügen wir über adäquate „Change-of-Control“-
Verträge, und werden von Übernahmen der von uns 
gehaltenen Small Cap-Unternehmen profitieren. Solche 
Transaktionen waren in diesem Sommer bereits mehrfach 
zu verzeichnen. 


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Ausblick für Finanzanleihen

Bereits seit langem vertreten wir die Auffassung, 
dass Anleihen von Finanzunternehmen wie Banken 
und Versicherungsgesellschaften sehr preiswert sind. 
Am offensichtlichsten trat dies bei den Anleihen von 
Versicherern zutage, da die Mehrheit dieser Firmen ihre 
Lehren aus dem Abschwung der Jahre 2000 bis 2002 
gezogen hat und so die Kreditkrise von 2007 und 2008 in 
recht guter Verfassung überstehen konnte. Bei Anleihen 
von Banken hatten wir es hingegen mit einer klassischen 
„Kreditsanierung“ zu tun. Nach der Kreditkrise war klar, 
dass die Banken neues Kapital aufnehmen und ihre 
Schulden abbauen mussten. Ein starker Katalysator war 
dabei die Neuregelung der Bankenaufsicht in Form der 
Basel III-Richtlinie. Die nachfolgende Tabelle gibt auf 
Grundlage einer Bottom Up-Analyse einige Hinweise auf 
die erneute Stärke der europäischen Bankenbranche. Wie 
man dieser Tabelle entnehmen kann, haben alle Banken 
bis auf wenige Ausnahmen ihre Bilanzen gestärkt und 
mittels der „Core Tier 1 Ratio“ Kapital aufgenommen. 


Britische Banken scheinen gegenüber Instituten aus dem 
Euroraum dabei zwar die Nase vorn zu haben, können mit 
der Stärke skandinavischer und schweizerischer Banken 
aber nicht mithalten. Banken aus Skandinavien, der 
Schweiz und Großbritannien liegen augenscheinlich auch 
bei den Gewinnen vor den Banken des Euroraums. Ein 
offensichtlicher Schwachpunkt scheint in dieser Hinsicht 
bei den südeuropäischen Banken – aus Spanien und 
Griechenland – zu liegen, was aber keine Überraschung 
sein sollte. 


Für den weiteren Verlauf des Jahres 2010 sowie für 2011 
erwarten wir, dass Anleihen von Banken im Vergleich zu 
den Anleihen von Nicht-Finanzunternehmen nach wie 
vor attraktiv sind.