Investmentfonds.de
28.10.2010:
Sparinvest Value-Team: Markteinschätzung Value-Aktienfonds
Köln, den 28.10.2010 (Investmentfonds.de) -
Jens Moestrup Rasmussen, Lead Portfolio Manager
Das Sparinvest Value-Team ist für seine Value-Aktienfonds
im dritten Quartal elf neue Engagements eingegangen. Das
Besondere: Bei sieben dieser Titel handelt es sich um
US-Unternehmen. Vor der Krise hatte das Team bei der Analyse
der globalen Märkte kaum attraktiv bewertete Anlagechancen
in Nordamerika herausgefiltert. In den letzten beiden Jahren
sind die Bewertungen vieler Firmen jedoch wieder auf ein
attraktiveres Niveau gesunken.
Jens Moestrup Rasmussen, Lead Portfolio Manager bei
Sparinvest, analysiert in seinem aktuellen Markt-
bericht die Situation für Value Aktien und die
eigenen Fonds dieses Bereichs:
--- Anzeige ---
--- Ende Anzeige ---
Im Oktober 2009 schrieben wir, dass es zu jedem
erfreulichen Bericht über ein sich verbesserndes
Wirtschaftsumfeld auch immer eine Schlagzeile gibt,
die auf anhaltende Risiken hinweist. Ein Jahr später, im
Oktober 2010, zeigt sich größtenteils immer noch das-
selbe Bild. Es gibt aber keinen Grund zur Verzweiflung:
Diese Bedingungen eröffnen für Value-Investoren sogar
gute Anlagechancen.
Wir haben unsere Besorgnis über die Höhe der
Staatsverschuldung und die Notwendigkeit einer
Verringerung der Verschuldung sowohl im privaten
Bereich als auch auf Unternehmens- und Staatsebene
bereits zum Ausdruck gebracht. Und die Sorgen um
einen „Double Dip“ haben sich auch nicht in Luft auf-
gelöst. Im Allgemeinen haben sich die Indikatoren für
die Stärke von Wirtschaft und Industrie wieder von den
Tiefs Anfang 2009 erholt, aber sie bleiben immer noch
deutlich unter dem Niveau, das sie vor der Krise hatten,
und gelegentlich kursieren an den Märkten schlimme
Zahlen. Die Weltwirtschaft hat sich von dem Schock der
Kreditkrise jedoch wieder erholt und normalisiert sich
allmählich wieder – jedoch (wie wir ebenfalls bereits
berichtet haben) wird diese Reise eine lange und nicht
immer einfache werden.
Derzeit befindet sich die Welt also zwar auf dem Weg der
Besserung, ist aber noch nicht über den Berg. Das kommt
uns ganz gelegen. Zwischen September 2008 und März
2009 löste die Krise an den Aktienmärkten Panik aus, so
dass letztlich der gesamte Kapitalmarkt zusammenbrach.
Zwischen April 2009 und März 2010 kam es dann im
Wesentlichen zu einer Erleichterungsrallye, während der
sich die Aktienkurse größtenteils wieder erholten. Sehr
selektiv gingen die Marktteilnehmer dabei aber nicht
gerade vor und schenkten dem Faktor Qualität bei den
einzelnen Unternehmen nur wenig Beachtung. Seit März
2010 gerieten die Märkte durch diverse volkswirtschaft-
liche Besorgnisse dann erneut unter Druck, verfielen aber
nicht in blinde Panik. Inzwischen erkennen wir wieder
erste Anzeichen für ein etwas selektiveres Vorgehen.
Einige Branchen wie etwa der Bankensektor, die sich
während der Erleichterungsrallye noch so gut entwickelt
hatten, werden mittlerweile durch aufsichtsrechtliche
Probleme, die sie allmählich einholen, belastet. Unserer
Meinung nach wird man sich deshalb nun wieder ver-
stärkt auf den Faktor Qualität konzentrieren.
Wie gewohnt behalten wir unsere bestehenden Enga ge-
ments im Rahmen unseres Tagesgeschäfts ganz genau
im Auge, während wir an den Märkten gleichzeitig immer
nach potenziellen neuen Investments Ausschau halten.
Betrachten wir zunächst einmal unsere bestehenden
Positionen, dann stimmt uns das, was wir sehen, für
die Zukunft sehr optimistisch. Wie wir bereits geschrie-
ben haben, konnten unsere Engagements dem Druck
der letzten beiden Jahre trotzen, indem sie flexibel
Maßnahmen ergriffen haben, um ihre Kostenbasis zu
restrukturieren und sich so an die zurzeit sehr schwieri-
gen konjunkturellen Bedingungen anzupassen. Deshalb
beurteilen wir auch die Widerstandsfähigkeit dieser Titel
zuversichtlich, selbst wenn das Umfeld vorerst schwierig
bleibt. Gleichzeitig setzen wir aber auch darauf, dass
diese Firmen bei einer Verbesserung der Lage in sehr
hohem Maße profitieren können.
Bewertungsniveau
Wir gewohnt finden Sie Kommentare und Zahlen zu den
einzelnen Fonds in den jeweiligen Fonds-Updates. Im
Allgemeinen haben sich Value-Aktienfonds seit Anfang
2010 erfreulich entwickelt und solide, zweistellige
Gewinne vorgelegt. Wir möchten darauf hinweisen, dass
die Portfolios trotz dieser Zuwächse aber nach wie vor
stark unterbewertet sind.
Lassen Sie uns den Sparinvest Global Value einmal
als Beispiel heranziehen. Als ungefähren Anhaltspunkt
für das Bewertungsniveau fassen wir die einzelnen
Positionen zu einem einzigen fiktiven Unternehmen
zusammen. Diese Firma wird zu einem Kurs-Buchwert-
Verhältnis von lediglich 0,97 gehandelt, während das
Kurs-Buchwert-Verhältnis des MSCI World-Index 2,06
beträgt. Im Hinblick auf die gewinnbasierten Kennzahlen
weisen viele der von uns gehaltenen Unternehmen
zudem einen beträchtlichen operativen Hebel auf: Da
sich das allgemeine Wirtschaftsumfeld allmählich wieder
verbessert, sind diese Firmen also günstig positioniert,
um ihre Gewinne deutlich zu steigern. Während das
Kurs-Gewinn-Verhältnis auf Basis der von Bloomberg für
2010 erwarteten Gewinne bei 14,8 liegt, sinkt es für
2011 sogar auf 11,8. Derweil beträgt das Verhältnis EV/
EBITDA, ein aussagekräftiger Indikator für den Preis eines
Unternehmens im Vergleich zu seiner reinen Ertragskraft,
auf Grundlage der Prognosen für 2011 lediglich 5,0. Im
Vergleich dazu notiert der MSCI World-Index bei 6,6.
Darüber hinaus ist die durchschnittliche Bilanz mit einem
Nettoverschuldungsgrad im Verhältnis zum Eigenkapital
von lediglich 29% (gegenüber 52% im MSCI World-Index)
solide. Gleichzeitig liegt das Verhältnis immaterielle
Vermögenswerte/Eigenkapital bei lediglich 18% (im
Vergleich zu 52% im Index).
Diese Kennzahlen erscheinen uns sowohl absolut
betrachtet als auch im historischen Vergleich niedrig
und eröffnen deshalb ein langfristig viel versprechendes
Ertragspotenzial.
Anlagechancen entgegen dem Trend
Im Hinblick auf neue Investments filtern wir an den Märkten
nach wie vor eine Vielzahl attraktiver Anlagechancen
heraus. Mit unseren Value-Aktienfonds sind wir im dritten
Quartal elf neue Engagements eingegangen, und wir
möchten darauf hinweisen, dass es sich bei sieben dieser
Titel um US-Unternehmen handelt. In den letzten Jahren
waren unsere globalen Fonds nur in recht geringem
Maße auf Nordamerika ausgerichtet. Wir sind aber keine
Top Down-Investoren, und unsere geringe Gewichtung
an diesem Markt war nicht die Folge strategischer oder
volkswirtschaftlicher Überlegungen. Bei der Analyse der
globalen Märkte haben wir in Nordamerika während der
letzten Jahre (vor der Krise) schlicht und einfach nicht
viele attraktiv bewertete Anlagechancen herausgefiltert.
So überrascht es nicht, dass die Bewertungen vieler
Firmen aufgrund der Entwicklung der Aktienmärkte in
den letzten beiden Jahren auf ein inzwischen wieder
attraktiveres Niveau gesunken sind. Als Value-Investoren
sind wir aber stets darauf vorbereitet, entgegen dem
Trend zu agieren.
Bitte beachten Sie auch, dass zwei der Positionen,
die wir im letzten Quartal aufgebaut haben, aus dem
Segment Öldienstleistungen stammen: das Offshore-
Bohrunternehmen Noble sowie der Betreiber von
Versorgungsschiffen Tidewater. Diese beiden Firmen
haben wir 2009 gründlich analysiert, und obwohl wir
mit der langfristigen Qualität und Stärke dieser Titel
zufrieden waren, befanden wir ihre Bewertungen
für unsere Fonds als etwas zu hoch. Die tragischen
Ereignisse im Golf von Mexiko Anfang 2010 hatten dann
aber beträchtliche Auswirkungen auf diesen Sektor, und
die entsprechenden Nachwirkungen werden wohl noch
eine Weile spürbar sein. So wird sich das Aufsichtsrecht
für die Branche vermutlich verschärfen: bessere
Sicherheitsstandards und eine Eindämmung möglicher
ökologischer Folgewirkungen. Allerdings wird der Bedarf
an Offshore-Bohrdienstleistungen auf lange Sicht hoch
bleiben, und wir sehen sowohl in Noble als auch in
Tidewater Unternehmen, deren Aktienkurse inzwischen
deutlich unter ihren langfristigen Wert gesunken sind.
Diese Bereitschaft, auch gegen den Trend zu steuern,
bedeutet aber nicht, Hals über Kopf in eine Aktie ein-
zusteigen, die vom Markt zuletzt abgestraft worden ist
und nun einen günstigeren Eindruck macht als zuletzt
noch. Selbstverständlich durchlaufen alle Neuanlagen
immer unseren strengen Analyseprozess, und natürlich
engagieren wir uns niemals in solchen Titeln, solange
wir mit der Bilanz, der Ertragskraft sowie der Qualität des
Unternehmens insgesamt nicht zufrieden sind.
Qualität
Was aber verstehen wir unter dem Faktor „Qualität“? Für
viele Menschen hat dieser Begriff ganz unterschiedliche
Bedeutungen. Ein entscheidendes Kriterium für uns ist,
dass eine Firma nicht übertrieben hoch verschuldet sein
sollte. Auf die Gründe dafür sind wir bereits in unseren
letzten Informationen für Anleger eingegangen. Natürlich
ist der Faktor Qualität aber breiter gefasst als ein quanti-
tatives Kriterium. Es stellt sich dabei auch die Frage nach
dem Gewinnmodell, dem Wettbewerbsumfeld sowie dem
Marktanteil der Firma, den historischen Leistungen des
Managements, den Vermögenswerten und so weiter. Und
dies sind nur einige der diversen qualitativen Aspekte, die
wir uns vor einem Engagement ganz genau anschauen.
Dies bedeutet jedoch nicht, dass wir uns ausschließlich in
den weltweit „besten“ Unternehmen oder den Firmen mit
den größten Markennamen engagieren. Zunächst einmal
gibt es das am besten geführte Unternehmen mit dem
erfolgreichsten Produkt aus der viel versprechendsten
Branche mit dem besten Management und den stabilsten
Gewinnmargen sowie einer unerschütterlichen Bilanz
schlicht und einfach nicht. Und üblicherweise sind Firmen,
die diesem Idealzustand noch am nächsten kommen,
bereits äußerst hoch bewertet.
Wenn das Marktumfeld oder andere temporäre Faktoren
das Bewertungsniveau solch führender Unternehmen
aber auf ein attraktives Niveau nach unten drücken, so
dass wir ein beträchtliches Abgeld auf ihren langfristigen
Wert feststellen, nutzen wir solche Anlagechancen natür-
lich nur allzu gerne. Tatsächlich gehören viele Aktien, die
wir in den letzten Monaten erworben haben, in genau
diese Kategorie. Allerdings investieren wir auch bevorzugt
in Firmen, die Benjamin Graham als „Unternehmen aus
der zweiten Reihe“ bezeichnet. Dabei handelt es sich
aber nicht um „schlechte“ Firmen oder Unternehmen
„geringer Qualität“. Vielmehr verstand Graham darun-
ter Firmen, „die in einer recht bedeutsamen Branche
nicht marktführend sind“. Wir sind durchaus bereit,
marktführende Unternehmen aus weniger glamourösen
Sektoren zu erwerben: den Bereichen Gabelstapler,
Elektrolytkondensatoren, Autositze und so weiter.
--- Anzeige ---
--- Ende Anzeige ---
Außerdem investieren wir auch in Firmen, die in ihrer
jeweiligen Sparte zwar möglicherweise nicht die Nummer
eins sind, in der Vergangenheit aber sehr gute Gewinne
erwirtschaftet, ihre Vermögenswerte solide abgesichert
haben und – was am wichtigsten ist – deren aktuelle
Börsenkurse unter ihrem inneren Wert liegen.
Auch wenn man in günstig bewertete Unternehmen
investiert, handelt es sich dabei selbstverständlich
vermutlich nicht um wirklich perfekte Firmen – unab-
hängig davon, ob es nun „führende“ Unternehmen oder
aber Firmen „aus der zweiten Reihe“ sind. Denn: Die
Unternehmenseinnahmen könnten durch ein schwieriges
volkswirtschaftliches Umfeld unter Druck geraten sein,
die Kosten könnten wegen steigender Rohstoffpreise
nach oben klettern, oder aber das Management hat
eine unvorteilhafte strategische Entscheidung getroffen.
Vielleicht handelt es sich aber auch einfach um insge-
samt „gute“ Unternehmen, bei denen lediglich in einem
oder zwei kleineren Bereichen Verbesserungspotenzial
besteht. Aber das wären dann grundsätzlich keine aus-
chlaggebenden Gründe, nicht zu investieren.
Man muss jedoch auch die Risiken ganz genau
untersuchen und das Worst Case-Szenario in Betracht
ziehen. Bei der Einschätzung eines Unternehmens sind
wir weder übertrieben pessimistisch noch gehen wir
zu euphorisch davon aus, dass sich eine Firma über
Nacht in einen marktbeherrschenden Konzern verwan-
delt. Vielmehr stellen wir sicher, dass es sich um ein
Unternehmen mit einem nachhaltigen Geschäftsmodell
und soliden Finanzen handelt – weil diese Finanzstärke
der Firma dann die notwendige Flexibilität verschafft,
um Investitionen zu tätigen sowie bei Bedarf auch
Restrukturierungen vorzunehmen und so auch schwierige
Zeiten zu überstehen. Bei unseren Grundannahmen,
wie sich das entsprechende Unternehmen entwickeln
könnte, gehen wir konservativ vor, und sofern uns die
Firma auf dieser Grundlage dann immer noch preiswert
erscheint, investieren wir in sie. Falls das Unternehmen
aber ein kräftiges Wachstum verzeichnet, effektive
Restrukturierungsmaßnahmen umsetzt oder ähnliche
Verbesserungen stattfinden, steigt in der Folge natürlich
auch der innere Wert. Und das gilt dann auch für das
Aufwärtspotenzial dieses Investments.
Nur mit diesem strengen Fokus auf die konservative
Bewertung des inneren Wertes können Value-Investoren
eine große Zahl unterschiedlicher viel versprechende
Anlagechancen herausfiltern. Beim Value-Investing
geht es schließlich nicht nur um Engagements in den
weltweit führenden Unternehmen oder um Investments
nur in defensive Titel oder sogar ausschließlich zyklische
Aktien. Letztlich muss immer das Bewertungsniveau
passen. Bietet uns der Markt die Gelegenheit, solide
Unternehmen zu hohen Abgeldern zu erwerben, dann
ergreifen wir eine solche Chance.
Übergangsphase
Diese Debatte über den Faktor „Qualität“ führt uns zu einem
Aspekt, den wir häufig diskutieren: Unternehmensfusionen
und -übernahmen. In unseren letzten Informationen für
Anleger haben wir hervorgehoben, dass zu den „M&A-
Aktivitäten“ nicht nur medienwirksame Übernahmen
zählen, bei denen sich der Kurs einer Aktie über Nacht
verdoppelt (obwohl wir sicherlich nichts dagegen hätten,
falls dies mit einer unserer Positionen geschehen würde).
Vielmehr geht es auch um eher nicht so stark beachtete
Fusionen, aus denen sich aber ebenfalls ein enormer
Unternehmenswert ergeben kann – wenn auch oft über
einen längeren Zeitraum. Eine weitere Überlegung geht
dahin, dass bei einigen Firmen allein die Möglichkeit
eines Übernahmeangebots einen Katalysator für positive
Entwicklungen darstellen kann. Ein solcher Effekt lässt
sich naturgemäß zwar nur schwer quantifizieren, existiert
jedoch zweifellos.
Nehmen wir die aktuellen M&A-Aktivitäten. Nachdem sie
während der Finanzkrise eingebrochen waren, nimmt
die Zahl der Transaktionen mittlerweile wieder zu. (Im
Rahmen unserer Portfolios wurde zuletzt beispielsweise
der italienische Hersteller von Elektronikgeräten Gewiss
übernommen. Nachdem wir diese Aktie im November
2009 zum Kurs von 2,90 EUR erworben hatten, erhielten
wir im August 2010 4,20 Euro pro Aktie. Außerdem
wurde ein Übernahmeangebot für die niederländische
Druckereifirma Roto Smeets Group abgegeben, während
die Deutsche Bank zurzeit Interesse an der Deutschen
Postbank zeigt.)
Der Markt beginnt sich also wieder zu regen. Trotzdem
befinden wir uns weiterhin in einer Übergangsphase.
Auch wenn das Geld der Käufer mittlerweile wieder
lockerer sitzt, werden diese sicherlich alles tun, um
wirkliche Schnäppchen zu machen, weshalb das Risiko
zu niedriger Kaufangebote besteht. Ein solches Risiko
ist jedoch nicht zwangsläufig schlecht. Denn mit jedem
Angebot, selbst mit einem niedrigen, das die Aktionäre
dann vermutlich ablehnen, wird dem Management
aber auf jeden Fall unmissverständlich signalisiert, dass
andere Marktteilnehmer dieses Unternehmen für sehr
wertvoll halten. Und dies wiederum dient regelmäßig
als Katalysator, der das Management dazu ermutigt, die
erforderlichen Schritte einzuleiten, um diesen Wert zu
realisieren.
--- Anzeige ---
--- Ende Anzeige ---
Ein weiteres Phänomen dieser Übergangsphase an den
M&A-Märkten ist der Umstand, dass die Schwachen der-
zeit versuchen, die Starken zu kaufen. Wir waren lange
Zeit im deutschen Bauunternehmen Hochtief investiert,
dessen „Juwel“ seine Mehrheitsbeteiligung an der
australischen Firma Leighton Holdings ist. Hochtief war
in den vergangenen Jahren immer wieder Gegenstand
von Übernahmeangeboten, und im September gab ein
früherer Interessent erneut ein Angebot ab. Der spanische
Baukonzern ACS (Actividades de Construccion y Servicios),
der bereits 29,9% der Anteile von Hochtief hält, bot
Hochtief einen Preis, der etwa dem aktuellen Aktienkurs
der Firma entsprach. Interessant dabei sind jedoch
die Beweggründe von ACS. Es handelt sich um einen
Branchenriesen, der mit einer Nettoverschuldungsquote
von fast 300% hoch verschuldet ist. Im Gegensatz dazu
beträgt die Nettoverschuldung von Hochtief dank eines
erfolgreichen zugrunde liegenden Geschäftsmodells ledig-
lich 8%. Zweifellos würde die Einverleibung von Hochtief
durch ACS dazu führen, dass sich die Bilanz von ACS
deutlich verbessert. Das Management und der Vorstand
von Hochtief empfahlen den Aktionären deshalb, das
vorliegende Angebot abzulehnen, und wir können uns
der Auffassung, das Hochtief bei dem aktuellen Angebot
massiv unterbewertet wird, nur anschließen.
Gewerbliche Käufer fassen also erneut Vertrauen.
So beobachten wir, dass auch für unsere Positionen
Angebote abgegeben werden. Einige dieser Angebote
– wie im Falle von Gewiss – erfolgen zu attraktiven
Preisen, während andere – wie das aktuelle Angebot für
Hochtief – den langfristigen Wert des entsprechenden
Unternehmens nach wie vor nicht ausreichend wider-
spiegeln. Ganz grundsätzlich sehen wir darin jedoch sehr
viel versprechende Anzeichen. Derzeit befinden wir uns
offenbar bei den Fusionen und Übernahmen am Anfang
eines neuen Zyklus, wodurch unsere Fondspositionen –
und dies ist für uns entscheidend – die Aufmerksamkeit
der Anleger wie auch schon in der Vergangenheit wieder
auf sich ziehen.
Schlussfolgerungen
Obwohl wir mit der Entwicklung unserer Fonds seit Jah-
resbeginn 2010 recht zufrieden sind, können wir nicht
be haupten, dass dies bisher ein Erfolgsjahr für Aktien
war. So scheint im Hinblick auf die Anlageklasse Aktien
der zeit immer noch ein gewisses Maß an Zurückhaltung
zu bestehen.
Das ist aber nichts Neues. Nach für die Aktienmärkte
turbulenten Phasen ist die Beliebtheit von Aktien als
Anlageklasse stets zurückgegangen. Benjamin Graham,
der Vater des Value-Investing, schrieb:
„Nach dem massiven Markteinbruch der Jahre 1929 bis
1932 wurden Stammaktien jeder Art allgemein als grund-
sätzlich spekulativ angesehen. (Eine führende Institution
verkündete sogar kategorisch, dass nur Anleihen für
Investments geeignet seien.)“
Ein solcher grundlegender Sinneswandel liegt zwar in
der menschlichen Natur, widerspricht jedoch etwas
dem allgemeinen Grundprinzip von „günstig einkaufen,
teuer verkaufen“. Ein Value-Anleger jedoch sollte genau
in diesen ersten ein oder zwei für die Aktienmärkte
schmerzhaften Jahren nach neuen Anlagechancen in
Aktien Ausschau halten.
Für Graham hatten Engagements in Aktien grundsätzlich
nichts Spekulatives an sich. Ein Investment ist „der Kauf
einer Aktie, die auf Basis einer gründlichen Analyse
Sicherheit für das angelegte Kapital sowie einen ange-
messenen Ertrag verspricht.“ An diesem Ansatz halten
auch wir bei Sparinvest fest: Wir analysieren Aktien
sorgfältig. Und wenn wir der Meinung sind, dass sie
Sicherheit für das investierte Kapital sowie ein ange-
messenes Ertragspotenzial bieten, engagieren wir uns
in diesen Titeln. Folgendes haben wir deshalb auch
während der turbulenten Marktphase der letzten zwei
bis drei Jahre getan: attraktive Investments, die zu einem
attraktiven Bewertungsniveau gehandelt werden und
sehr gute Anlageerträge generieren werden, herausfiltern.
Die Anlageklasse Aktien wird immer wieder mal mehr,
mal weniger „en vogue“ sein. Der Rat von Graham wäre,
dass ein kluger Anleger genau von diesen fundamentalen
Umschwüngen profitiert: indem er nämlich gute Aktien
kauft, die gerade zu einem Schnäppchenpreis gehandelt
werden.
Wir beurteilen die Aussichten unserer Fonds äußerst
zuversichtlich. Bereits seit Jahresbeginn war die Wert-
entwicklung ermutigend. Unsere Postionen demons-
trieren derzeit ihre operative Stärke. Bisher bieten
uns die Aktienmärkte nach wie vor interessante neue
Anlagechancen, die nach unserer Überzeugung langfristig
solide Ergebnisse erzielen werden.
Quelle: Investmentfonds.de
|