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Investmentfonds.de 05.01.2011:
Allianz Global Investors Markteinschätzung: Navigation für 2011

Köln, den 05.01.2011 (Investmentfonds.de) - 



Stefan Scheurer, Kapitalmarktanalyst bei Allianz Global Investors

In Ihrem aktuellen Marktüberblick versuchen die Analysten die "Navigation" für 
das Jahr 2011 einzustellen:


Wie sollten Anleger ihre Navigation für die vor uns
liegende Strecke in 2011 einstellen?


Anleihen – Wie lange dauert die „Hausse“ noch?


Im Laufe des Jahres hat die Euroland-Fiskalkrise
zu einer „Flucht in den sicheren Hafen“
deutscher Bundesanleihen und US-Treasuries
geführt. Diese markierten zwischenzeitlich
neue historische Renditetiefstände.
Dadurch und im Zuge eines gedämpften,
positiven Wirtschaftswachstums scheint im
Jahresverlauf 2011 die Chance auf ein weiteres
nachhaltiges Absinken des Zinsniveaus
– und damit zusätzliche Kursgewinne am
Rentenmarkt – schwer vorstellbar. Das Risiko
von Renditeanstiegen bzw. Kursverlusten
dürfte deutlich höher sein („asymmetrisches
Risikoprofil“). Anleiheinvestoren können
wählen: Möglichkeit eins, sie verkürzen die
Duration durch eine Übergewichtung der
zwei- bis dreijährigen Laufzeitensegmente.
Nicht zuletzt die historisch steile Renditekurve
lässt steigende Kurzfristrenditen im Zuge
der Antizipation eines ersten Zinsschritts
der US-Notenbank Ende 2011/Anfang 2012
erwarten. Das wäre eine wichtige Voraussetzung
für mittelfristig höhere Langfristrenditen.
– Möglichkeit zwei: Die Investoren
nehmen Umschichtungen in risikobehaftete
Vermögenswerte vor (zum Beispiel Aktien)
bzw. sie beziehen Investmentmöglichkeiten
in die Anlagepolitik ein, die auch von steigenden
Zinsen profitieren könnten.


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„Bonds mit Kick“: Von Schwellenländern zu Wachstumsländern

Wer sich als Anleger bei den Anleihen (engl.
„Bonds“) in 2011 allerdings nach einer Extrarendite
umsieht – nach „Bonds mit Kick“
also – den könnten die Renditezuschläge,
die für Schwellenländeranleihen gegenüber
Anleihen der Industriestaaten immer
noch gezahlt werden, schon verlocken (vgl.
Schaubild 8). Dabei sollten Anleihen jener
Staaten favorisiert werden, die über solide
Staatshaushalte und hohe Devisenreserven
verfügen sowie eine flexible monetäre
und fiskalische Politik verfolgen. Vor allem
Schwellenländeranleihen in lokalen Währungen
könnten aus Investorensicht interessant
sein. Je nach Währungsentwicklung
kann sich die Währungskomponente als
zusätzlicher Performancetreiber positiv auf
das Anlageergebnis in der Heimatwährung
des Investors auswirken.
Der von uns beschriebene Entschuldungs-
bzw. „Deleveraging“-Effekt im Rahmen der
„Neuen Normalität“ dürfte sich vor allem
in den Industrieländern fortsetzen. Denn:
Deren Staatsschulden schwollen nach
Berechnungen des IWF seit Mitte der 1970er
Jahre von 40 % des Bruttoinlandsproduktes
in Richtung 110 % an und werden wohl noch
weiter zunehmen. Daher: Die Konsolidierungsnöte
der privaten und öffentlichen
Haushalte dürften in vielen (Industrie-)Ländern
die globale Nachfrage und damit auch
den Welthandel in ihrer Erholungsdynamik
dämpfen.


Hingegen konnten die Schwellenländer ihre
Staatsschulden abbauen. Ihnen gelang es,
die Staatsverschuldung auf circa 40 % ihres
Bruttoinlandsproduktes zu senken. Tendenz
weiter fallend. Sie sind also etwa dort
angekommen, wo sich die Industriestaaten
seit den 1950er Jahren im günstigsten Fall
befanden. Aktive Leistungsbilanzen, hohe
Devisenreserven und verbesserte Schuldenrelationen
auf der fiskalischen Seite dürften
auch der Grund sein, warum die Schwellenländer
trotz Finanzmarktkrise kaum
Ratingverschlechterungen verzeichneten.
Teilweise kam es sogar zu Verbesserungen.
In der Gesamtbetrachtung sind somit die
Schwellenländer zu Wachstumsländern
geworden.


Aktien vs. Anleihen –(Bewertungs-)Divergenz selten so groß

Gewinnschätzungen 2011 – realistisch?


Die positive wirtschaftliche Entwicklung
spiegelte sich in 2010 auch in den Gewinnschätzungen
der Analysten. So hoben diese
im Verlauf des Jahres ihre Schätzungen
– basierend auf Daten des Datenanbieters
I/B/E/S – mit zunehmender konjunktureller
Erholung und positiven Signalen seitens
der Unternehmen kontinuierlich an. Doch
mit Blick auf 2011 und der damit verbundenen
Unsicherheit über die zukünftige
wirtschaftliche Entwicklung wurden die
Gewinnschätzungen angepasst. So erwarten
die Analysten per Ende November 2010 für
das Gesamtjahr 2011 ein Gewinnwachstum
von 14 % für den S&P 500 bzw. 16 % für den
EURO STOXX – nach 20 % bzw. 23 % zu Beginn
des Jahres 2010. Den positiven Gewinneinschätzungen
liegen unter anderem die hohe
Nachfrage der Schwellenländer, die strikte
Kostendisziplin der Konzerne während
und nach der Finanzmarktkrise sowie der
schwache Euro zu Grunde, der vor allem
Exportländern wie Deutschland geholfen
hat. So könnten Margen und Gewinne
positiv überraschen. Zudem sollte sich die
Wachstumskraft der Schwellenländer in den
Umsatzzahlen der exportorientierten Unternehmen
widerspiegeln. Allerdings: Nachlassende
Frühindikatoren für die G-7-Staaten
könnten auch die Analysten für das nächste
Jahr etwas vorsichtiger werden lassen.


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Bewertungen attraktiv – Kurspotenzial noch nicht ausgeschöpft


Eine von Seiten der Analysten erwartete
positive Gewinnentwicklung und eine
attraktive Bewertung, die sowohl auf Basis
des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) als
auch des Kurs-Buchwert-Verhältnisses (KBV)
günstig erscheint, bietet dem Markt die
fundamentale Unterstützung (basierend auf
den Gewinnschätzungen für die nächsten
12 Monate). Bewertungsseitig erscheint
Europa am attraktivsten, relativ betrachtet
zum Weltaktienmarkt (MSCI Welt) gegenüber
Nordamerika und Asien-Pazifik mit
einem Abschlag von gut 10 %. Doch auch
die Schwellenländer bieten – trotz ihres
Aufschlags von circa 5 % gegenüber dem Gesamtmarkt
– eine interessante Anlagemöglichkeit.
Denn nach der Finanzmarktkrise
ist Wachstum ein „knappes Gut“ geworden.
Und die Umsatz- und Gewinndynamik vieler
Konzerne in den Schwellenländern dürfte in
deren Bewertungen noch nicht ausreichend
reflektiert sein.
So scheint mit Blick auf die Bewertungen
von Aktien das Kurspotenzial noch nicht
ausgeschöpft. Auch war in den letzten
20 Jahren noch nie die Divergenz so groß
– zwischen 2,8 % Rendite von 10-jährigen
US-Staatspapieren (Stand: Ende November
2010) und der derzeitigen Aktienrendite von
über 8 % (Unternehmensgewinne des MSCI
Welt der nächsten 12 Monate dividiert durch
Marktkapitalisierung).


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Dividendenrenditen teils höher als Anleiherenditen


Hinzu kommt eine attraktive Dividendenrendite,
die bei europäischen Konzernen mit
circa 3,2 % (auf Basis des MSCI Europa) und
bei japanischen Unternehmen mit rund
2,1 % (auf Basis des MSCI Japan) über der
Rendite der jeweiligen 10-jährigen Staatsanleihen
liegt. Hierbei handelt es sich aber
nur um eine Durchschnittsbetrachtung,
denn einzelne Sektoren wie zum Beispiel der
Versorgersektor weisen aktuell eine durchschnittliche
Dividendenrendite von mehr als
4 % aus. Einzig nordamerikanische Firmen
zahlen eine geringere Dividendenrendite
(circa 2,0 % auf Basis des MSCI Nordamerika)
als vergleichsweise mit 10-jährigen US-Treasuries
zu verdienen ist. Dabei gilt allerdings
zu berücksichtigen, dass die US-Konzerne
im Vergleich zu europäischen Vertretern
viel mehr Gebrauch von Aktienrückkäufen
machen. In 2009 wurden in der Summe 138
Mrd. USD für den Rückkauf eigener Aktien
ausgegeben, was einem Minus von fast 60 %
gegenüber dem Vorjahr entspricht. Doch
durch die gestiegenen Gewinne der Unter-
nehmen im abgelaufenen Jahr dürfte sich
auch die Summe der Aktienrückkäufe erhöhen.
Beispiel: Allein im ersten und zweiten
Quartal 2010 kauften US-Unternehmen bereits
133 Mrd. USD an eigenen Aktien zurück.


Übernahmen 2011 – ein zusätzlicher Treiber?


Die strikte Kostendisziplin zusammen mit
dem Wirtschaftsaufschwung führte dazu,
dass die Unternehmen einen hohen Bestand
an „Cash“ in ihren Bilanzen ausweisen
können. Diese freie Liquidität könnte in
2011 neben der Tilgung von Verbindlichkeiten
auch für höhere Dividenden oder
Aktienrückkaufprogramme genutzt werden.
Bereits im zweiten Halbjahr 2010 zeichnete
sich unter den Unternehmen ein gewisser
Trend ab: Übernahmen (engl. „Mergers &
Acquisitions“) standen auf der Agenda. Zwar
erreichte das globale Transaktionsvolumen
mit 1,8 Billionen USD bei weitem nicht das
Rekordniveau aus dem Jahr 2007 mit über
4 Billionen USD, doch dürfte sich dieser
Trend nächstes Jahr fortsetzen. Die attraktive
Bewertung vieler Firmen in Verbindung
mit dem hohen „Cash“-Bestand, der nach
lohnender Rendite sucht, dürfte vor allem im
Bereich der Small und Mid Caps zu beobachten
sein. Zudem ist in Unternehmen mit
hohem Umsatzanteil in den Industrieländern
organisches Wachstum ein „knappes
Gut“, so dass sie zunehmend nach externen
Expansionsmöglichkeiten bzw. attraktiven
Nischen Ausschau halten dürften. Von dieser
Entwicklung könnten die Aktienmärkte
zusätzlichen Rückenwind erhalten.


Welcher Investmentstil steht in der Pole-Position?


Small Caps waren 2010 der Favorit und
sollten auch in 2011 den Takt angeben. USSmall
Caps weisen per Ende November 2010
ein KGV von circa 31 gegenüber großkapitalisierten
US-Unternehmen (US-Large-Caps)
mit einem KGV von circa 16 aus (Basis: MSCI
USA Small Cap bzw. Large Cap). Sie scheinen
demnach ambitioniert bewertet zu sein,
doch mit Blick auf 2011 sollte diese Prämie
gerechtfertigt sein:

• Im Zuge der konjunkturellen Erholung
dürfte bei Small Caps mit hohen Gewinnwachstumsraten
zu rechnen sein.

• Zunehmende Übernahmefantasien gerade
im Small-Cap-Bereich könnten sich als zusätzlicher
Performancetreiber entwickeln.

In Europa sind Small Caps moderater bewertet,
d. h. sie weisen ein KGV von circa 17 auf
gegenüber Large Caps mit einem KGV von
circa 15, jeweils per Ende November 2010
(Basis: Stoxx Europe Small Cap 200 bzw.
Stoxx Europe Large Cap 200).


Dabei erscheinen Small Caps nur auf den
ersten Blick als „teuer“, denn auf Basis des
KBV handeln US-Small-Caps im Vergleich
zu US-Large-Caps per Ende November 2010
mit einem Abschlag von circa 15 %. In Europa
hingegen weisen Small Caps auf Basis des
KBV (Basis: Stoxx Europe Small Cap 200)
gegenüber Large Caps aktuell eine Prämie
von 6 % auf.


In der Pole-Position könnten auch Wachstumsaktien
(Growth-Werte) stehen. Denn
Wachstumswerte dürften stärker von der
zyklischen Erholung der Weltwirtschaft,
ausgehend von den Emerging Markets,
profitieren als ihre Pendants auf der wertorientierten
Seite (Value-Werte). Die Hoffnung
auf ein überdurchschnittliches, zukünftiges
Umsatz- und Gewinnwachstum rechtfertigt
dabei einen gewissen Aufschlag im Vergleich
zu Value-Werten (circa 20 % per Ende 2010).
Allerdings liegt diese Wachstumsprämie
nach wie vor unterhalb des langfristigen
Durchschnitts (seit 1998), trotz der guten
Performance im abgelaufenen Jahr. Und: 
Wachstumswerte sollten nach Rezessionen 
weiterhin überproportional
von besseren Unternehmensperspektiven
profitieren.


2011: Der weite Weg in die „Neue Normalität“


Um die vor uns liegende Strecke in 2011 gut
zu meistern, sollten Anleger Aktien gegenüber
Anleihen übergewichten. Dabei gilt es
aber, einige Schlaglöcher wie die steigende
Staatsverschuldung der Industrieländer
bzw. der EU-Peripheriestaaten zu umfahren.
Zudem erscheinen die Gewinnschätzungen
für 2011 noch zu ambitioniert. – Allerdings
sollte sich das Sentiment durch wieder
verbesserte Konjunkturaussichten aufhellen.
Hinzu kommen die unverändert günstige
Bewertung und die freie, nach renditeträchtigen
Anlageformen suchende Liquidität,
die in 2011 für eine gute Straßenlage sorgen
dürften.


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