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Investmentfonds.de 15.02.2011:
AXA: Weltweiter Aufschwung der Industrieproduktion bestätigt

Köln, den 15.02.2011 (Investmentfonds.de) - Gefährliche Wegstrecke

Die tiefe Rezession des Jahres 2008 hat Spuren hinterlassen, aber die Weltwirtschaft 
macht Fortschritte. An der Spitze stehen die Emerging Markets. Sie haben die hoch-
verschuldeten Industrieländer weit hinter sich gelassen. Aber auch in den Schwellen-
ländern hat die private Verschuldung rapide zugenommen. Während ihnen eine Überhitzung 
droht, könnten die europäischen Peripherieländer am Ende leicht den Anschluss verlieren. 
Dazwischen stehen die USA. Noch bedürfen sie einer expansiven Geld- und Fiskalpolitik, 
aber die deutliche Verbesserung am Arbeitsmarkt könnte schon bald für einen selbst-
tragenden Aufschwung sorgen. 

Zu Jahresbeginn scheint es immer schneller voran zu gehen. In Asien hat der Lagerzyklus 
den Wendepunkt überschritten; in den USA und Europa dürfte sich die Dienstleistungskon-
junktur beschleunigen. All dies darf uns aber nicht von den noch immer vorhandenen 
Systemrisiken ablenken. Die Erholung der USA im 4. Quartal 2010 wurde mit einem Rückgang 
der privaten Sparquote erkauft, und nach dem Haushaltskompromiss zwischen Präsident 
Obama und den Republikanern wird das Defizit auch 2011 knapp 8% des BIP betragen. 
Auch an der amerikanischen Geldpolitik dürfte sich 2011 nichts ändern. Das erklärt, 
weshalb die Notenbanken der Emerging Markets kaum zu einer merklichen Straffung bereit 
sind – trotz klarer Anzeichen für eine Überhitzung. Die abwartende Haltung der Fed 
steht bereits jetzt in deutlichem Gegensatz zur Rhetorik der EZB, die eine importierte 
Inflation befürchtet. Diese Diskrepanz erklärt auch die deutliche Aufwertung des Euro 
gegenüber dem Dollar seit Januar, die die Sparpolitik in Südeuropa alles andere als 
einfacher macht. 

Weil die Weltwirtschaft auch ohne große Reformen wieder auf Wachstumskurs ist, werden 
jetzt die alten Fehler wiederholt. Eine lasche Geldpolitik sorgt für Rohstoffpreis-
inflation, und die Industrieländer betreiben weiter Schuldenpolitik.

Alles in Ordnung, jedenfalls zunächst

Trotz dieser strukturellen Risiken sprechen die Frühindikatoren dafür, dass die 
Weltwirtschaft im 1. Quartal 2011 um knapp 5% (annualisiert) wächst. Nach der Schwäche 
im Sommer deutet viel auf eine Erholung des Welthandels hin, in Westeuropa und Asien 
dürfte die Industrieproduktion vom weiteren Aufbau der Lagerbestände profitieren, 
und auch in den USA wird sich die Industriekonjunktur vermutlich beschleunigen. Hier 
sind die Auftragseingänge nicht mehr weit von ihrem Allzeithoch entfernt, und in 
Deutschland und Japan haben sie sich im Januar stark erholt. Nach den Einkaufsmanager-
indizes erholt sich die Industrie auch in den Emerging Markets (Brasilien, Russland 
und Türkei).

Emerging Markets: 		 Abschwächung im 2. Halbjahr

Seit 2009 hat China die Erholung der Weltwirtschaft angeführt. Jetzt bietet das Land 
aber einen Vorgeschmack auf die unvermeidliche Abschwächung der Emerging Markets in 
der zweiten Jahreshälfte. Die Rohstoffpreisinflation und der sich überhitzende 
Wohnimmobilienmarkt gelten als Bedrohung für Chinas soziale Stabilität. Man hat 
daher begonnen, die Geldpolitik zu straffen. In der ersten Jahreshälfte 2011 dürfte 
auch die Binnennachfrage nicht mehr so stark zulegen, so dass das BIP-Wachstum unter
9% fällt. Indien wird der chinesischen Geldpolitik folgen müssen – die Alternative 
wäre ein Glaubwürdigkeitsverlust und eine massive Kapitalflucht. In Brasilien ist 
die Lage grundsätzlich ähnlich wie in Indien, allerdings gibt es weniger Anzeichen 
für eine Überhitzung. Außerdem dürfte eine Straffung der Fiskalpolitik hier leichter 
durchsetzbar sein. Alles in allem erleichtert das starke US-Wachstum im ersten Halbjahr 
den Notenbanken der Emerging Markets eine Straffung der Geldpolitik, die auch den 
Auftrieb der Rohstoffpreise dämpfen würde.

Die unvermeidbare Abschwächung der Emerging Markets wirft die Frage auf, ob die Erholung 
der Industrieländer wirklich nachhaltig ist. Die Lage in den USA rechtfertigt sicher 
einen gewissen Optimismus. Lange hieß es, der Aufschwung würde am Arbeitsmarkt 
vorbeigehen, doch jetzt scheint die Erholung stark genug zu sein, damit auch die 
Arbeitslosenquote fällt. Im Januar hat die Arbeitsmarktkomponente des Einkaufsmanager-
index ihr Rekordniveau der Jahre 2004 bis 2006 wieder erreicht. Das bedeutet, dass 
jeden Monat etwa 200.000 neue Stellen geschaffen werden. Dank dieser Erholung könnte 
in der zweiten Jahreshälfte der Konsum die Investitionen als wichtigsten Wachstums-
treiber ablösen, und das BIP könnte gegen Jahresende um etwa 3,5% (annualisiert) 
wachsen. 

Für die anderen Industrieländer wäre eine schwächere Emerging-Market-Konjunktur aber problematischer. 

Umfrageergebnisse, etwa der Banque de France, legen zwar nahe, dass in Europa auch 
weiterhin viel investiert wird. Bis jetzt hat die Erholung der Industrie aber nur 
in Deutschland zu einem deutlichen Rückgang der Arbeitslosigkeit geführt. 

Weil in Deutschland jetzt endlich auch die Löhne steigen (so wurde bei Volkswagen
eine durchschnittliche Lohnerhöhung von 3,8% vereinbart), dürfte auch der deutsche 
Konsum 2011 stärker zulegen. Im Gegensatz dazu hat sich aber das Verbrauchervertrauen 
in Frankreich, Italien und Spanien nicht mehr weiter verbessert, und in Großbritannien 
ist es sogar eingebrochen. Der Euroraum wird 2011 durch staatliche Sparmaßnahmen in 
Höhe von etwa 1,6% des BIP gebremst.

Das Marktumfeld macht die notwendigen Reformen im Euroraum sicher einfacher, doch droht 
wegen der politischen Krisen im Nahen Osten noch immer ein Anstieg der Rohstoffpreise. 
Glücklicherweise scheint die US-Konjunktur aber wieder fähig zu sein, die Weltwirtschaft 
voranzubringen – just in dem Augenblick, in dem die Emerging Markets um eine 
Konjunkturdämpfung bemüht sind.

Renten: Steil, steiler, USA

Die Kombination aus unerwartet hohem Wachstum und steigenden Inflationssorgen sorgt 
in den USA für eine einzigartige Zinsstruktur. Sobald sich die Investoren aber wieder 
sicher sind, dass die Fed ihren Leitzins bis zum Jahresende nicht ändert, könnten 
Käufe kurzfristiger Anleihen auch die langfristigen Renditen einstweilen stabilisieren.
Dennoch bleiben wir bei unserer Langfristprognose, dass die Renditen Ende 2011 sogar 
noch höher sein werden als jetzt (etwa 4% oder mehr bei US-Staatsanleihen) – denn die 
besseren Konjunkturdaten und wachsenden Inflationssorgen werden am Ende auch Aus-
wirkungen auf die Geldpolitik haben. Mit dem stärksten Anstieg rechnen wir daher im 
kurzen Laufzeitsegment (bis zu 150 Basispunkte, sobald die Fed mit Zinserhöhungen 
beginnt).

In Deutschland (und einigen Nachbarländern) scheint alles in bester Ordnung zu sein, 
aber viele andere Länder befinden sich noch immer in der Rezession, insbesondere die 
südeuropäische Peripherie. Daher glauben wir, dass die EZB ihre Leitzinsen in den 
nächsten zwei Jahren nur moderat anheben wird und damit im 4. Quartal 2011 beginnt. 
Wir rechnen mit einem nur leichten Anstieg der Langfristzinsen auf etwa 3,5 bis 4%.
Zum Glück ist der Politik bewusst, dass sie die drängenden Probleme der Staatsschulden-
krise lösen muss. Viele Länder haben sich aber bereits ablehnend zum deutsch-fran-
zösischen Vorschlag eines „Wettbewerbspakts“ geäußert. Die Verhandlungen über eine 
grundsätzliche Reform sind alles andere als einfach, und die „Schlacht um Spanien“ 
wurde zunächst nur vertagt. Wir halten es für sinnvoll, Peripherieländeranleihen 
abzusichern.

Inflation: Vorübergehend höher

Die jüngsten Inflationsdaten aus den Emerging Markets und den Industrieländern bestä-
tigen eines unserer Risikoszenarien: Das Inflationsrisiko steigt. Angesichts dessen 
halten wir amerikanische inflationsindexierte Anleihen noch immer für interessant. 
In den USA ging die fünfjährige Breakeven-Inflation auf etwa 2,6% zurück. Wir halten 
dies angesichts des aktuellen Inflationsdruck für zu wenig. Eher schon könnte die 
Teuerung auf kurze Sicht überraschend hoch ausfallen.

Vertrauen in Unternehmensanleihen

Trotz des bereits deutlichen Rückgangs der Ausfallquoten halten wir angesichts der 
Konjunkturerholung noch niedrigere „Defaults“ für denkbar – denn die Bilanzen der 
Unternehmen verbessern sich weiter. Die insgesamt sehr niedrigen Renditen lassen 
aber den Puffer dieser Assetklasse schrumpfen. Üblicherweise reagieren Investmentgrade-
Anleihen als erstes auf steigende Zinsen, während Hochzinsanleihen hier mehr Schutz 
bieten. Bei unserer Sektorallokation bevorzugen wir weiterhin zyklische Werte.

Aktien: Investieren ja, aber mit Absicherung

Weil die Konjunkturdaten noch immer überraschend gut sind, spricht viel für unsere 
Prognose, dass die Unternehmensgewinne 2011 weltweit um etwa 10% steigen. Allerdings 
könnte uns bald eine Straffung der Geldpolitik bevorstehen. Erste Maßnahmen erwarten 
wir für die 2. Jahreshälfte 2011. An den Aktienmärkten wird dies nicht spurlos 
vorübergehen.

In der zweiten Phase eines Konjunkturzyklus gehen die Bewertungskennziffern meist 
wieder zurück. Diesmal scheinen amerikanische Aktien aber noch immer sehr billig zu 
sein. Ihr Durchschnittskurs beträgt zurzeit das 13,5-fachen der für 2011 erwarteten 
Gewinne, was sowohl im historischen Vergleich als auch gemessen am fairen Wert (15,0x) 
wenig ist. Deshalb dürften die Aktienkurse in diesem Jahr ähnlich stark steigen wie 
die Unternehmensgewinne, also um etwa 10%.

Für Gegenwind an den Aktienmärkten sorgt aber die Befürchtung, dass die Geldpolitik 
gestrafft wird. Die Bank of England wird im 3. Quartal vermutlich den Anfang machen.
Andererseits scheint sich die europäische Staatschuldenkrise zu entschärfen, weil 
sich die Politik zu einer umfassenden Lösung durchringt. Euroraum-Aktien dürfte dies 
Auftrieb geben. Entscheidend für die Aktienmarktentwicklung in diesem Jahr ist also 
zweierlei: die weltweite Inflation und die europäische Schuldenkrise auf der einen 
und die anhaltende Konjunkturerholung auf der anderen Seite.

Alles in allem empfehlen wir wegen der guten Konjunktur weiter, in risikobehaftete 
Wertpapiere zu investieren. Wir raten aber auch zu einem Mindestmaß an Absicherung, 
um sich vor den oben beschriebenen Fallstricken zu schützen.

Auf Länderebene empfehlen wir begrenzte Gewinnmitnahmen bei Emerging-Market-Aktien, 
um das Portfolio-Beta zu reduzieren. Das Wachstum ist so hoch, dass eine Überhitzung 
droht und Inflationsängste aufkommen können, und auch die Bewertungen sind nicht 
außergewöhnlich niedrig. Übermäßig hoch sind sie allerdings auch nicht. In Europa 
bevorzugen wir weiterhin konjunktursensitive Aktien. Finanzwerte bleiben unter-
gewichtet.