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Investmentfonds.de 20.05.2011:
Carmignac views: Banken kauften US-Treasuries im Wert von 65 Milliarden US-Dollar

Köln, den 20.05.2011 (Investmentfonds.de) - 
Dr. Bernanke beurteilt den Gesundheitszustand der USA
nach wie vor als ernst. Das Absetzen der Geldspritze
sollte sich daher im Finanzsystem nicht in einer
massiven Verschlechterung der Liquiditätsbedingungen
niederschlagen. Sorge bereiten der US-Zentralbank
weiterhin die Arbeitslosenrate (die durch die schwache
reale Beschäftigungsrate zu bereinigen ist) und
der Sektor Immobilien/Bauwirtschaft, der noch
keinerlei Anzeichen einer Stabilisierung erkennen
lässt. Am wahrscheinlichsten scheinen deshalb eine
Nullzinspolitik sowie die Beibehaltung der von der Fed
gehaltenen Vermögenswerte auf dem Niveau von Ende
Juni. Gleichzeitig lassen die von uns beobachteten
Frühindikatoren eine Verlangsamung des US-Wachstums
ab dem zweiten Halbjahr erwarten. Dieses Mal wird
das Wachstum indes nicht mehr auf die Unterstützung
der Regierung Obama zählen können: Das „Tribunal“
von Standard & Poor's hat den Demokraten und den
Republikanern sozusagen eine Blankovollmacht erteilt,
um den Defizitabbau und die künftige Stabilisierung der
US-Staatsverschuldung anzupacken. Nicht nur in Europa,
sondern auch in den USA schlägt also die Stunde der
Sparprogramme.

Bereits im ersten Quartal fiel das Wachstum
enttäuschend aus (+1,8% p.a. nach +3,1% im vierten
Quartal 2010). Dennoch geht die Fed für das Jahr 2011
nach wie vor von einer Steigerung der Wirtschaftsleistung
um 3,2% aus. Obgleich damit die Erwartungen im Vergleich
zu früheren Schätzungen bereits heruntergeschraubt
wurden, scheint diese Prognose immer noch optimistisch.
Zu optimistisch? Doug Oberhelman, der Chef des
Unternehmens Caterpillar, das für das erste Quartal
eine Umsatzsteigerung von 63% gegenüber dem
Vorjahresquartal auswies, hat dazu eine klare Meinung:
„Die US-Wirtschaft erholt sich äußerst langsam und
von einem sehr niedrigen Niveaus ausgehend.″ Von den
geld- und fiskalpolitischen Stimulierungsmaßnahmen
scheinen also beschränkt Impulse auf die Realwirtschaft
auszugehen. Dies bestätigen uns auch die Banken: Diese
zeigen Zurückhaltung bei der Vergabe von Krediten, doch
ist auch die entsprechende Nachfrage noch immer sehr
verhalten. So kauften die Banken – die alle begonnen
haben, ihre Wachstumsprognosen für die US-Wirtschaft
nach unten zu korrigieren – in den letzten sieben Wochen
US-Treasuries im Wert von 65 Milliarden US-Dollar – so
viel wie seit über neun Monaten nicht mehr.

Auf unsere Vermögensallokation übertragen, hat uns
diese Sachlage dazu bewogen, im Rahmen unseres
globalen Managements die US-Dollar-Absicherungen
bis Ende April auf 100% anzuheben. Infolge des späten
Aufbaus dieser Absicherungen konnten die Portfolios
nicht vollumfänglich vor dem Wertzerfall des Greenbacks
seit Jahresanfang geschützt werden. Sie trug jedoch im
vergangenen Monat zur Outperformance von Carmignac
Investissement und Carmignac Patrimoine im Vergleich
zu ihren jeweiligen Referenzindizes bei. Die US-Währung
wertet auf breiter Front ab, wie der Rückgang des „Dollar
Index” zeigt, der den Wert des US-Dollar gegenüber
einem Korb von Währungen abbildet. Besonders viel
Boden verlor der Greenback gegenüber dem Euro, der im
Berichtsmonat um 4,5% und seit Jahresbeginn um 10,6%
gegenüber der US-Währung aufgewertet hat.

Aber aufgepasst. Kurzfristig mag die Stärke der
Einheitswährung zwar die Auswirkungen der höheren
Rohstoffpreise dämpfen, doch im herrschenden Umfeld
wirkt sie mehr wie Gift denn als Medizin. Mir ist sehr
wohl bewusst, dass unsere Zurückhaltung, ja unser
Misstrauen gegenüber der europäischen Wirtschaft uns
fälschlicherweise veranlasst hat, seit Jahresanfang von
Investitionen in Aktien aus der Eurozone abzusehen.
Dies hat uns unterdurchschnittliche Managementerfolge
beschert. Sollen wir uns nun damit begnügen, Monat um
Monat die herausragende Entwicklung der deutschen
Wirtschaft zu bestaunen und zu glauben, dass sie
ausreichen wird, um den Schlusslichtern des Euroraums
aus ihrer schwierigen Lage herauszuhelfen? Sind wir
endgültig vor einer Ansteckung geschützt, wenn wir die
Volkswirtschaften der Peripherieländer unter Quarantäne
stellen? Da sind wir nicht so sicher. Dr. Strauss-Kahn hat
Portugal, Griechenland und Irland Defizitreduktionen verordnet:
Während Portugal sein Defizit von 6% des BIP im laufenden
Jahr auf 3% im Jahr 2013 verringern muss, fordert er von
Griechenland einen Abbau des Defizits von derzeit knapp 8%
des BIP auf unter 5% im Jahr 2013. Von Irland verlangt er eine
Reduktion des Defizits von heute 10% des BIP auf 7,5% in
weniger als zwei Jahren. Eine wahrhafte Rosskur also. Und die
Liste der Mittelchen ist lang – strukturelle Reformen, Reduktion
der Staatsausgaben, Privatisierungen ...

Griechenland und Irland ächzen jedoch bereits dermaßen
unter der Schuldenlast, dass eine Insolvenz der beiden
Länder nicht mehr auszuschließen ist. Welche Folgen hätte
eine Umschuldung dieser beiden Staaten auf die Gesamtheit
der Anlagemärkte der Eurozone? Schön wärs, wenn man diese
Frage so einfach beantworten könnte. Wir unsererseits haben
beschlossen, das Risiko zu minimieren. Andernfalls könnten
Sie uns nämlich zu Recht vorwerfen, keine Vorkehrungen
getroffen zu haben, sollte der Ernstfall tatsächlich eintreten.
Obendrein wird uns der gute Dr. Trichet eine weitere Tablette
verabreichen: So wird er den Zinserhöhungszyklus, den er
diesen Monat eingeleitet hat, voraussichtlich fortsetzen.
Damit sollen die geldpolitischen Rahmenbedingungen an das
wirtschaftliche Umfeld in Deutschland angepasst werden, das
– nur nebenbei erwähnt – ein höheres Zinsniveau durchaus
rechtfertigt. Dass dies den spanischen Haushalten, die sich
teilweise auf 50 Jahre hinaus – und zu variablen, d.h. an den
Leitzins der EZB gebundenen Zinsen – verschuldet haben,
nicht zusagt, scheint nicht Dr. Trichets Problem zu sein. Wir
brauchen auch nicht zu hoffen, dass sein Nachfolger, Dr. Draghi,
von diesem Kurs abweichen wird. Vor diesem Hintergrund
ist durchaus damit zu rechnen, dass sich die bevorstehende
Trendwende beim US-Wachstum mit Verzögerung auch auf das
– in den „peripheren“ Ländern bereits schwache – Wachstum
in Europa auswirken wird.

Die Geldspritze des Dr. Bernanke und die Zusicherung,
auf unbestimmte Zeit an einer Nullzinspolitik
festzuhalten, wirkten in den Schwellenmärkten zusätzlich
fiebertreibend. Einzig das kräftige Wachstum, das in
zahlreichen Schwellenländern zwischen 6% und 11%
beträgt, ist für den Inflationsdruck verantwortlich, der auf
einen Nachfrageüberhang, einen Kreditüberschuss oder
einen Angebotsmangel und Engpässe zurückzuführen
ist. Die zu verordnende Kur ist bekannt. Verstärkt wurde
dieser Inflationsdruck durch den zeitweiligen Anstieg der
Lebensmittelpreise als Folge der durch La Niña
angerichteten Schäden. Die geldpolitischen
Rahmenbedingungen in den USA haben diesen
Inflationsdruck indes in zweierlei Hinsicht
verschärft: Zum einen begünstigten sie die
„Carry Trades“ und zum andern schossen
im Kielwasser der US-Dollar-Schwäche die
Rohstoffpreise auf breiter Front in die Höhe.
Unter anderem in China, Indien und Brasilien
haben die Zentralbanken die erforderlichen
Gegenmaßnahmen getroffen.

Die chinesische Medizin von Dr. Zhou besteht
aus einem Cocktail von Zinsanhebungen
und höheren Mindestreserveanforderungen.
Vor allem im Hochpreissegment muss sich der
Bausektor abkühlen. Zudem werden die großen
Infrastrukturprojekte zeitlich stärker gestaffelt;
dies gilt namentlich für das Schienennetz. Wir
gehen nach wie vor davon aus, dass die Inflation
in diesen Ländern in Kürze ihren Höhepunkt
erreichen wird. In China beispielsweise – um
das bedeutendste Beispiel zu nennen – dürfte
dieser Höhepunkt im Juni mit einer annualisierten Teuerung
von 5,8% erreicht werden. Derweil belaufen sich die Zinsen
für Einlagen und Kredite über ein Jahr auf 3,25% bzw. 6,31%.
Sobald der Inflationshöhepunkt konstatiert wird, dürften
die Zentralbanken das Ende ihrer restriktiven Geldpolitik
verkünden.

Danach sollten die Schwellenländer zu Recht wieder zu
ihrer überdurchschnittlichen Entwicklung zurückfinden.
Aufgrund der vorherrschenden Angst einer unkontrollierten
Teuerung hat sich unsere optimistische Einschätzung der
Qualität des Binnenwachstums dieser Volkswirtschaften nicht
ausgezahlt. Einem Markt voraus zu sein, ist sicher nicht die
beste Voraussetzung für eine kurzfristige Outperformance.
Dennoch sind wir nach wie vor der Meinung, dass dieses
Universum erhebliches Wertpotenzial bietet. Die Ergebnisse
der in unseren Portfolios gehaltenen Unternehmen aus diesen
Märkten bestätigen uns in dieser Einschätzung. Trotzdem
hielten wir es auf sehr kurze Sicht für angebracht, unser
Engagement in Schwellenländeraktien über Indexverkäufe in
Indien und Korea geringfügig und vorübergehend zu reduzieren.
Zusammengefasst lässt sich Folgendes sagen:
Die Konjunkturdiagnose ergibt, dass zahlreiche Frühindikatoren
auf einen Rückgang des US-Wirtschaftswachstums
hindeuten. Das Wachstum wird ab dem Sommer sowohl
in geld- als auch in finanzpolitischer Hinsicht weniger stark
gefördert werden, müssen doch auch die USA ihr Defizit und
ihre Staatsverschuldung in den Griff bekommen. Europa,
das weniger vom US-Wachstum profitieren wird, durchläuft
derzeit eine radikale Sparkur. Die deutsche Volkswirtschaft
dürfte sich zwar weiterhin einer Robustheit erfreuen, um die
sie die anderen Länder beneiden. Doch könnte die Dynamik
ihrer Exporte unter dem künftig schwachen (und teilweise
sogar negativen) Wachstum der Nachbarstaaten leiden, denen
zusätzlich die fortgesetzten Zinsanhebungen der EZB zu schaffen
machen werden. Anfang Sommer wird die Inflation in den
Schwellenländern ihren Höhepunkt erreichen; danach werden
die Zentralbanken die Zinsschraube nicht mehr weiter anziehen.
Die Binnennachfrage wird sich hier – getragen vom Verbrauch
einer wachsenden Mittelklasse – weiter erfreulich entwickeln.
Die Portfolien sind folgender Therapie zu unterziehen:
Kurzfristig weiterhin Zurückhaltung gegenüber dem
US-Dollar, allerdings unter Verzicht auf einen Teil der
Absicherung, sowie leichte Reduktion des Engagements
in Schwellenländeraktien. Kontinuierlicher Abbau der
konjunktursensitivsten Portfoliokomponenten, um auf die
Wirtschaftsabkühlung in den Industrieländern vorbereitet
zu sein. Mittelfristig Beibehaltung von Beteiligungen an
Schwellenländerunternehmen, die von der Binnennachfrage
profitieren. Vorsicht gegenüber der Euro/Dollar-Parität und
eine leicht optimistischere Einschätzung der Anleihenmärkte
als zu Jahresbeginn.

Eine Diagnose zu stellen, ist also immer schwierig. Dies
gilt insbesondere dann, wenn bestimmte Symptome oder
verabreichte Arzneien andere, gefährlichere Krankheiten
überlagern oder umgekehrt Nebenwirkungen über den guten
Gesundheitszustand des Patienten hinwegtäuschen. Unsere
kurzfristigen Marktbeurteilungen wurden in letzter Zeit stark
auf die Probe gestellt. In unseren Augen reicht dies jedoch nicht
aus, um unsere Diagnose zu verwerfen. Gewisse Behandlungen
brauchen mehr Zeit, um ihre Wirkung zu entfalten. Aber ich
wette mit Ihnen, dass sie auch nachhaltiger wirken.