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Investmentfonds.de 24.10.2011:
Templeton: Beurteilung der Risiken auf den globalen Märkten von heute

DR. MICHAEL HASENSTAB
Co-Director/Portfoliomanager
International Bond Department
Franklin Templeton
Fixed Income Group®

Köln, den 24.10.2011 (Investmentfonds.de) - Unserer 
Ansicht nach dürften die Nachwehen der jüngsten
weltweiten Finanzkrise erhebliche Auswirkungen auf die
Perzeption des relativen Risikos in den globalen Finanzmärkten
haben. Schwellenländer gelten traditionell als
stärker risikobehaftete Anlageziele als Industrienationen.

Daher haben Schwellenländer in der Regel Anlegern höhere
Renditen für das wahrgenommene höhere Risiko geboten.
Aber die Bonitätseinstufungen von Staatsanleihen haben
sich im Zuge der Finanzkrise in Industrienationen viel stärker
verschlechtert als die Einschätzungen für Schwellenländer.
Diese Dynamik dürfte sich auch in Zukunft fortsetzen. Das
starke relative Wachstum vieler Schwellenländer kommt
den Staatseinnahmen zugute und dürfte die Abhängigkeit
von Krediten zur Finanzierung haushalts- und geldpolitischer
Anreize verringern. Zum Beispiel schätzt der
Internationale Währungsfonds (IWF), dass Schwellenländer
2011 ein Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) von
6,6% verzeichnen werden. Für Industrienationen werden
dagegen nur 2,2% erwartet.1 Unserer Ansicht nach
könnten diese Unterschiede in der Zukunft noch ausgeprägter
werden, vor allem zugunsten von Schwellenländern
mit stärkeren Fundamentaldaten. Wenn wir nicht
nur das Risiko eines Zahlungsausfalls, sondern auch den
möglichen Wertverlust bei Staatsschulden berücksichtigen,
dann könnten Wertpapiermärkte unserer Auffassung nach
das Gefälle zwischen dem Länderrisiko einiger Industrienationen
und ausgewählter Schwellenmärkte überschätzen.


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Wirtschaftliche Lage der Schwellenländer

Viele Schwellenländer-Volkswirtschaften haben nach der
Schwellenländerkrise Ende der 1990er ihre zugrunde
liegenden wirtschaftlichen Fundamentaldaten erheblich
verbessert. Aus dieser Krise haben die staatlichen Stellen
dieser Länder gelernt, dass sie mit einer flexibleren Geldund
Haushaltspolitik in Verbindung mit einer Obergrenze
für Schulden des privaten und öffentlichen Sektors gut aufgestellt
sein könnten, um zukünftige systemische Schocks
zu verkraften. Folglich befanden sich viele Schwellenländer-
Volkswirtschaften – darunter China, Indien, Indonesien und
Polen – während der Finanzkrise von 2007-2009 nicht in
einer Rezession. Die Gruppe der Schwellenländer insgesamt
konnte 2009 sogar um 2,8% wachsen, während Industrienationen
eine Schrumpfung um 3,4% hinnehmen mussten.
Die schwerste weltweite Rezession seit den 1930ern
könnte auch der ultimative Belastungstest für Schwellenländer-
Volkswirtschaften gewesen sein – und sie haben
ihn unserer Einschätzung nach mit hervorragenden
Ergebnissen bestanden.

Die staatlichen Stellen vieler Schwellenländer haben sich in letzter Zeit
sehr bemüht, die Last ihrer öffentlichen Schulden zu verringern. Gleichzeitig
verzeichnen viele Industrienationen einen alarmierenden Anstieg ihrer
Staatsverschuldung. Vor dem Hintergrund eines schwachen Wachstums,
hoher Arbeitslosenzahlen, lustloser Nachfrage und bereits hoher Steuern
können die Behörden in Industrienationen ihre öffentliche Schuldenlast
kurzfristig wahrscheinlich nur in begrenztem Ausmaß verringern.
Dagegen sind die Verschuldungsquoten der Schwellenländer insgesamt
seit 2002 konstant gesunken oder zumindest nur moderat nach oben
gegangen. Dieser Trend steht in direktem Gegensatz zu den Verschuldungsquoten
der Industriestaaten. Hier sind die Schulden fast überall
exorbitant gestiegen, da als Reaktion auf die Krise Konjunkturanreize
beschlossen wurden. Außerdem hat sich die Zusammensetzung der
Verschuldung von Schwellenländern in den letzten Jahren verbessert.
Regierungen nehmen zunehmend Kredite in ihrer Landeswährung auf,
da die Märkte in Entwicklungsländern immer stärker wachsen und
ausgereifter werden. Dadurch hat sich die Währungsinkongruenz, die
generell mit Schwellenländerschulden verbunden wurde, verringert.
Außerdem hilft es diesen Schwellenländern, sich selbst zu finanzieren.
Dadurch werden sie weniger abhängig von ausländischen Kapitalquellen.
Laut dem IWF dürfte 2011 die Verschuldungsquote in Industrienationen
100% übersteigen, in Schwellenländern dürfte sie dagegen
nur 34% betragen.

Neben dem Vergleich von BIP-Wachstum und Schuldenquote sind
auch die prognostizierten Leistungsbilanzen von Industrienationen
und Schwellenländern von Interesse. Eine Leistungsbilanz ist das
Spiegelbild aller Kreditgeschäfte in einer Volkswirtschaft. Bei Ländern
mit einem Leistungsbilanzüberschuss sind die ausländischen Einkünfte
höher als die Ausgaben. Diese ausländischen Währungen müssen
irgendwohin geleitet werden. Wenn daher ein Land einen Leistungsbilanzüberschuss
generiert, dann verleiht es gleichzeitig dieses überschüssige
Einkommen an den Rest der Welt. Ein permanenter derartiger
Überschuss ist wichtig für die robuste Lage einer Volkswirtschaft, nicht
nur, weil die Anhäufung ausländischer Vermögenswerte zukünftige
Einnahmen bringen oder die Wirtschaft in einem Abschwung auffangen
kann, sondern auch, weil in einem solchen Fall die Wirtschaft
insgesamt nicht in unhaltbarem Ausmaß im Ausland Kredite aufnimmt.
Grafik 3 zeigt, dass Schwellenländer insgesamt schon seit vielen
Jahren Nettogläubiger der Industrienationen sind. Laut den Prognosen
des IWF wird sich daran in Zukunft auch nichts ändern. 2010 erzielten
die Schwellenländer einen durchschnittlichen Leistungsbilanzüberschuss
von 1,8% des BIP. Dagegen verzeichneten Industrienationen durchschnittlich
ein Leistungsbilanzdefizit von 0,2% des BIP. Bis 2016
dürften diese beiden zahlen noch weiter auseinander klaffen. Für
Schwellenländer wird ein durchschnittlicher Leistungsbilanzüberschuss
von 2,4% des BIP geschätzt. Für Industrienationen geht man von einem
durchschnittlichen Leistungsbilanzdefizit von 0,6% des BIP aus.4
Dank des gesunden BIP-Wachstums, der relativ geringen Verschuldung
und des zunehmenden Leistungsbilanzüberschusses sehen sich viele
Schwellenländer nun mit einem Problem konfrontiert, um das sie
von vielen Seiten beneidet werden: Wie lässt sich eine Überhitzung
vermeiden? Anders ausgedrückt: Während sich Industrienationen
generell darauf konzentrieren, dem Wirtschaftswachstum mit Konjunkturspritzen
auf die Beine zu helfen, um so nach der Rezession einen nachhaltigen
Wachstumskurs einzuschlagen, machen sich viele Schwellenländer
vor allem darüber Sorgen, wie sie das aktuelle Wachstum in
Schach halten können, um einer galoppierenden Inflation und Preisblasen
einen Riegel vorzuschieben.


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Natürlich sind derartige Trends einerseits positiv für viele Schwellenländer,
man darf aber auch die Risiken nicht aus den Augen verlieren.
Schwellenländer sind keineswegs immun gegen geopolitische Krisen und
andere unvorhergesehene systemische Schocks. Bewaffnete Konflikte
und Veränderungen in der politischen Legitimität von Regierungen können
eine massive Auswirkung auf die Kurse von Staatsanleihen haben und
die Wahrscheinlichkeit eines Zahlungsausfalls erhöhen. Ironischerweise
könnten manche geopolitischen Risiken als direkte Folge von Kapitalzuflüssen
und wirtschaftlichem Wohlstand sogar noch an Schärfe
gewinnen. Wenn zum Beispiel die Politik nichts gegen die Inflation der
Rohstoffpreise unternimmt, könnte dies dazu führen, dass erschwingliche
Lebensmittel knapp werden. Daraus könnte gesellschaftliche
und politische Instabilität resultieren. Außerdem haben die meisten
Schwellenländer zwar ihre wirtschaftlichen Fundamentaldaten verbessert,
aber vereinzelte Fälle von wirtschaftlichen Komplikationen werden immer
wieder auftreten. Zum Beispiel konnte die Elfenbeinküste vor kurzem
ihre Staatsschulden nicht mehr bezahlen, ebenso wie Jamaika 2010
und Ecuador und die Republik Seychellen 2008.

Schwellenländeranleihen

Dennoch hat die Disziplin in der Haushalts- und Geldpolitik allgemein
zu einer Verbesserung der Kreditqualität von Schwellenländern geführt.
Als Folge davon ist der Prozentsatz der Schwellenländer, die im J.P.
Morgan Emerging Market Bond Index–Global (EMBI-G) das Rating
„Investment Grade“ vorweisen können, signifikant gestiegen. Als der
EMBI-G Index 1993 eingeführt wurde, erhielten nur 1,9% der Indexkonstituenten
dieses Rating. Bis zum 1. Quartal 2008 ist diese Zahl
kometenhaft auf 33% nach oben gegangen. Im 1. Quartal 2011 wurden
bereits 56% der Indexkonstituenten mit „Investment Grade“ bewertet.

Fremdkapitalmärkte in Schwellenländern

Schon allein hinsichtlich ihrer Größe haben die Märkte für Schwellenländer-
Staatsanleihen rapide zugelegt und so dieser Anlagekategorie
mehr Liquidität verschafft. Mit Stand 31. Dezember 2010 beliefen
sich die ausstehenden Schwellenländerschuldtitel auf insgesamt über
6,4 Bio. USD in 65 Ländern, etwa 91% davon lautete auf Landeswährung.
5 Auf Landeswährung lautende Schwellenländerschuldtitel
sind als Anlagekategorie in den fünf Jahren bis zum 31. Dezember 2010
um jährlich 14,6% gewachsen. Dem gegenüber steht eine jährliche
Wachstumsrate von nur 5,6% im gleichen Zeitraum für auf ausländische
Währungen lautende Schwellenländerschuldtitel.6
Außerdem waren mit Stand 31. Dezember 2010 insgesamt 90 internationale
Rentenmärkte offen für Investitionen, 65 davon in Schwellenländern.
7 Wenn diese Schwellenländer auch weiterhin tiefer und
liquider werden, dürften sie an Attraktivität für internationale Anleger
gewinnen. Das schnelle Wachstum von auf Landeswährung lautenden
Schuldtiteln hat darüber hinaus die historische Währungsinkongruenz
verringert, die in der Regel mit Schwellenländern verbunden war. So wird
eine mögliche Volatilitätsquelle abgeschwächt.


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Man könnte nun zu Recht annehmen, dass die Liquidität bei Schwellenländer-
schuldtiteln kontinuierlich zunimmt. Ende 2010 wurden rund
19 Bio. US-Dollar des Gesamtvermögens von Pensionsfonds der
Organisation für Wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung
(OECD) kontrolliert. Viele dieser Fonds sind bisher kaum in Schwellenländern
engagiert.8 Auch wenn Schwellenländerschuldtitel als Anlagekategorie
beträchtlich zugelegt haben, so stellen doch viele Beobachter
fest, dass die Klasse in den Asset-Allokationen von Anlegern nach wie
vor generell nur schwach vertreten ist. Dies war in den letzten Jahren
auch der Fall bei Schwellenländeraktien.

Schwellenländeranleihen als Teil einer Asset-Allokation

Unserer Ansicht nach kann ein Portfolio von sinkendem Risiko und
besserer Performance profitieren, wenn ihm in adäquatem Umfang
Schwellenländer-Staatsanleihen beigemischt werden. In der Vergangenheit
war die Korrelation zwischen Schwellenländer-Staatsanleihen und
Staatsanleihen aus Industrienationen gering. Dies zeigt ein Vergleich
des J.P. Morgan GBI-Global Index (Industrienationen) mit sowohl dem
JPM GBI-EM Global Index (auf Landeswährung lautende Schwellenländer-
Staatsanleihen) als auch dem JPM EMBI–Global Index (auf
ausländische Währung lautende Schwellenländer-Staatsanleihen)
in Grafik 7. Die Korrelation nahm von Ende 2005 bis Anfang 2008
geringfügig ab, da die Finanzpresse von Diskussionen über „Abkopplung“
beherrscht wurde. Dies verkehrte sich jedoch während der Finanzkrise
teilweise wieder ins Gegenteil. Die Daten zeigen, dass Staatsanleihen
aus Schwellenländern während der relativ normalen Marktphasen vor
der Krise als auch während der späteren Phasen der Risikoscheu nach
der Krise für Diversifizierung hätten sorgen können. In der jüngsten Zeit
war die Korrelation generell eher schwach. Damit bieten sich Schwellenländer-
Staatsanleihen als mögliches Instrument zur Diversifizierung an.
Eine Effizienzgrenze (Grafik 8) zur Veranschaulichung von Kombinationen
aus Indizes von Staatsanleihen aus Industrienationen und Schwellenländern
zeigt noch deutlicher die möglichen Vorteile einer Beimischung
von Schwellenländer-Staatsanleihen zu einem Portfolio. Grafik 8 zeigt
Szenarien, in denen ein Anleger bei allen Beispielen dieses historischen
Fünf-Jahreszeitraums durch die Beimischung von Schwellenländer-
Staatsanleihen zu einem Portfolio mit Staatsanleihen aus Industrienationen
höhere Renditen erzielt hätte. Mit Ausnahme der risikoärmsten
Szenarien erwiesen sich Portfolios mit auf Landeswährung lautenden
Schwellenländer-Staatsanleihen – abgebildet vom JPM GBI EM-Global
Index – aus Sicht der risikobereinigten Renditen den Portfolios mit auf
ausländische Währung lautenden Schwellenländer-Staatsanleihen –
abgebildet vom JPM EMBI-Global Index – deutlich überlegen. Sowohl
auf Landeswährung als auch auf ausländische Währungen lautende
Schwellenländer-Staatsanleihen haben in der Vergangenheit die
Performance unterstützt, wenn sie einem Portfolio mit Staatsanleihen
aus Industrienationen beigemischt wurden. Die positiven Auswirkungen
von auf Landeswährung lautenden Schwellenländer-Staatsanleihen
waren in diesem Zeitraum besonders beeindruckend. Natürlich ist die
Wertentwicklung der Vergangenheit keine Garantie für die Zukunft.


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Auch wenn derartige historische Performancedaten beachtenswert
sind, so bestand jedoch auch die Möglichkeit einer höheren Rendite,
wenn man Schwellenländer-Staatsanleihen gegenüber Titeln aus
Industrienationen den Vorzug gegeben hat. Grafik 9 zeigt, dass der
Renditespread zwischen dem J.P. Morgan EMBI-Global Index (auf
ausländische Währungen lautende Schwellenländer-Staatsanleihen)
und dem GBI-Global Index (Industrienationen) im Zeitraum 1. Januar
2009-30. Juni 2011 bei +723 Basispunkten seinen Höchststand
erreichte. Seit 30. Juni 2011 verharrte der Renditespread jedoch im
Wesentlichen bei +338 Basispunkten.

Fazit

Wir stufen die Chancen für Anleger in Schwellenländer-Staatsanleihen
nach wie vor als attraktiv ein. Wir sind der Ansicht, dass die fortgesetzte
Konjunkturerholung und die daraus resultierenden Kapitalströme
diese Länder, die eine solide Politik betreiben und relativ geringe
Verschuldungsquoten vorweisen, unterstützen werden. Wenn außerdem
verantwortungsbewusste haushalts- und geldpolitische Entscheidungen
die Norm bleiben, denn könnte auch der jüngste Trend von Bonitätsheraufstufungen
für Schwellenländer andauern. Sollten sich die Risiken,
die in der Vergangenheit immer mit Schwellenländer-Staatsanleihen
in Verbindung gebracht werden, tatsächlich als übertrieben erweisen,
dann würden das ununterbrochene Marktwachstum, die Performance
der Anlagekategorie in den vergangenen fünf Jahren sowie die Ertragsdifferenz
im Vergleich zu Staatsanleihen aus Industrienationen (Stand
30. Juni 2011) klar für Schwellenländer-Staatsanleihen sprechen.
Folglich sollten Anleger unserer Einschätzung nach die Beimischung
von Schwellenländer-Staatsanleihen zu ihren Asset-Allokationen in
Betracht ziehen und die proportionale Gewichtung der immer stärker
ausgereiften Anlagekategorie neu überdenken.

Welche Risiken bestehen?

Mit Auslandsinvestitionen sind besondere Risiken verbunden, darunter
Währungsschwankungen, wirtschaftliche Instabilität und aufsichtsrechtliche
und politische Entwicklungen. Bei Anlagen in Schwellenländern
sind die Risiken aus diesen Faktoren noch erhöht. Hinzu kommen
die durch ihre kleinere Größe, ihre geringere Liquidität und den nicht
so fest gefügten rechtlichen, politischen, wirtschaftlichen und sozialen
Rahmen zur Stützung des Wertpapiermarkts bedingten Gefahren. Renten-
marktinvestoren müssen wissen, dass Anleihekurse von Zinsänderungen
beeinflusst werden. Bei Anleihen entwickeln sich Kurse und Zinsen in
aller Regel gegenläufig. Anleihen mit höheren Renditen und niedrigerem
Rating („Junk“) verzeichnen für gewöhnlich größere Kursschwankungen
und höhere Ausfallrisiken.