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Investmentfonds.de 12.12.2011:
Metzler Asset Management: Kurzfristige Konjunkturrisiken durch Sparprogramme

Metzler Asset Management, Chef-Volkswirts Edgar Walk
Köln, den 12.12.2011 (Investmentfonds.de) - Kurzfristige Konjunkturrisiken 
durch Sparprogramme. 
Das Beispiel Estland zeigt, dass dies mittelfristig der richtige Weg zu soliden
Staatsfinanzen sein könnte Zwar steht derzeit die Staatsschuldenkrise in Europa im
Fokus der Anleger, nach Berechnungen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich
kämpfen jedoch die Staaten und der private Sektor im gesamten OECDRaum mit einer
Überschuldung. Der Trend der vergangenen 30 Jahre, durch eine kontinuierlich
steigende Verschuldung das Wirtschaftswachstum stabil zu halten,
dürfte aufgrund der im Zuge der Krise gesunkenen Schuldentoleranz der Investoren zu
einem Ende gekommen sein. Nicht nur die Staaten, sondern auch der private Sektor 
müssen in den kommenden Jahren erheblich sparen. In der Vergangenheit waren 
Sparanstrengungen des Staates immer dann erfolgreich, wenn der private Sektor 
gleichzeitig expandierte und damit durch ein Wirtschaftswachstum steigende 
Steuereinnahmen ermöglichte. Aufgrund der Überschuldung des privaten Sektors in 
vielen OECD-Staaten erscheinen kräftig expandierende Konsum- und Investitions-
ausgaben im aktuellen Umfeld jedoch eher unwahrscheinlich. So führten 
Konsolidierungsschritte des Staates in einem Umfeld des Schuldenabbaus im privaten 
Sektor in Japan im Jahr 1997 zu einer tiefen Rezession, wodurch sich die Staats-
finanzen zusätzlich verschlechterten. Die Einsparungen des Staates erwiesen sich 
damit als kontraproduktiv. Infolge der in vielen Ländern geplanten staatlichen
Konsolidierungsmaßnahmen im ersten Halbjahr 2012 droht vor diesem Hintergrund 
ein globaler Abschwung. Allein die Sparschritte in den USA dürften in den ersten
sechs Monaten des neuen Jahres das Bruttoinlandsprodukt um mehr als 2 %-Punkte 
reduzieren. Noch sprechen die Konjunkturdaten jedoch für ein solides Wachstum im
vierten Quartal. So rechnen wir mit einem Anstieg der Einzelhandelsumsätze (Di)
von 0,6 % und mit einem Wachstum der Industrieproduktion von 0,2 % – jeweils im
Vergleich zum Vormonat. Auch dürfte sich das Geschäftsklima weiter verbessert haben:
Entsprechend rechnen wir mit Anstiegen beim Empire State Index (Do) und Philadelphia 
Fed Index (Do). Aufgrund der gesunkenen Rohstoffpreise dürfte sich der Inflations-
druck im November abgeschwächt haben. Wir erwarten fallende Inflationsraten bei den
Erzeugerpreisen (Do) und bei den Konsumentenpreisen (Fr).


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Die US-Wirtschaft scheint sich damit erfolgreich von der europäischen Wirtschaft 
abgekoppelt zu haben. In der Eurozone ist in vielen Euro-Mitgliedsländern eine 
konjunkturelle Abwärtsspirale in Gang gesetzt worden. Aufgrund der Finanzmarkt-
turbulenzen verstärken viele Länder ihre Sparanstrengungen, während gleichzeitig
der private Sektor infolge des Stresses im Finanzsystem und der dadurch
restriktiveren Kreditvergabe zum Sparen gezwungen ist. Die Wirtschaft in der
Eurozone befindet sich daher schon seit Beginn des vierten Quartals in einer
Rezession, was durch deutliche Rückgänge beim ZEW-Index (Di) und bei den
Einkaufsmanagerindizes (Do) im Dezember bestätigt werden dürfte. Die wichtigsten
Zentralbanken dürften auf die Konjunkturrisiken im ersten Halbjahr 2012 mit einer
aggressiven Lockerung der Geldpolitik reagieren. So erwarten wir ein Kaufprogramm
der US-Notenbank (Fed) für Hypothekenanleihen im ersten oder zweiten Quartal 2012.
Der Offenmarktausschuss der Fed (Di) dürfte jedoch in der kommenden Woche die
Ausrichtung der Geldpolitik noch beibehalten. Auch die Europäische Zentralbank
(EZB) dürfte mit weiteren Leitzinssenkungen auf 0,5 % und umfangreichen Käufen
von Staatsanleihen im Rahmen des Securities Market Program (SMP) versuchen,
Europas Wirtschaft anzukurbeln. Wir sehen immer noch Chancen, dass die Wirtschaft
in der Eurozone ab dem zweiten Quartal 2012 wieder wachsen wird. Die USA dürften 
sogar aufgrund eines neuen geldpolitischen Stimulus (QE 3) im ersten Halbjahr 2012
eine Rezession vermeiden. China befindet sich in einem normalen zyklischen Abschwung
und dürfte im Jahr 2012 ein Wirtschaftswachstum von 6–7 % erreichen. Von den 
geldpolitischen Maßnahmen gehen ohne Zweifel mittel- fristige Inflationsrisiken aus. 
Eine Währungsreform der eine Hyperinflation ist  jedoch äußerst unwahrscheinlich, 
da die Haushaltsdefizite und die Geldmengenexpansion  immer noch deutlich unter den
kritischen Werten liegen, die in der Vergangenheit zu einer Hyperinflation führten.


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Das Beispiel Estland zeigt, dass sich Europa vielleicht auf dem richtigen Weg 
befindet. Estland verteidigte die Wechselkursanbindung an den Euro, verabschiedete
schmerzhafte Sparprogramme und kürzte die Löhne in vielen Bereichen um teilweise 
mehr als 20 %. Die Lohnkürzungen lassen sich dabei als eine reale Abwertungdes 
Wechselkurses bezeichnen. Aufgrund der harten Einschnitte stieg die Arbeitslosen-
quote dramatisch: von 2 % vor der Krise auf knapp 15 % im März 2010. Estland konnte 
mit den Einschnitten die Wettbewerbsfähigkeit wiederherstellen, und die Wirtschaft 
erholte sich deutlich.
Im Oktober 2011 betrug die Arbeitslosenquote nur noch 7,2 %, und die Staatsverschul-
dung lag unter 10 % des BIP.Im Gegensatz dazu führte Island einen „Haircut“ auf 
Bankschulden durch, die normalerweise als implizit durch den Staat garantiert 
angesehen werden. Isländische Bankanleihen verzeichneten als eine Folge davon Verluste 
von bis zu 98 %. Darüber hinaus wurde die isländische Krone deutlich abgewertet. Vor 
diesem Hintergrund wurden die Auswirkungen der Krise in Island zunächst abgemildert: 
Die Arbeitslosenquote stieg „nur“ von etwa 1 % auf 9,3 % im Februar 2010. Allerdings
hat sich Islands Wirtschaft bisher nicht nachhaltig von der Krise erholt, und die
Arbeitslosenquote lag zuletzt immer noch bei 6,8 %.

Die harten Spareinschnitte und die Strukturreformen in Estland scheinen also 
mittelfristig deutlich erfolgversprechender zu sein als der vermeintlich 
leichtere Weg der Abwertung und des „Haircut“ in Island.