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14.12.2011 |
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Investmentfonds.de
14.12.2011: --- Ende Anzeige ---
Kein Rückfall der USA in die Rezession
Die Meldung vom 27. Oktober 2011, dass das
Bruttoinlandsprodukt (BIP) in den USA im dritten Quartal
mit einer Jahresrate von 2,5% gewachsen ist, dürfte die
Sorgen vor einem neuerlichen Abgleiten des Landes in die
Rezession beschwichtigen. Der Einkaufsmanagerindex
(PMI) des Institute for Supply Management (ISM) für
Oktober zeigte zwar nachlassendes Wachstum im USProduktions-
und Dienstleistungsgewerbe an, doch beide
Sektoren legten weiter zu. Auch vom Arbeitsmarkt kamen
verhältnismäßig positive Nachrichten. Die Privatwirtschaft
stellt weiter ein und die Beschäftigtenzahlen
ohne Landwirtschaft wurden für August und September
kräftig nach oben korrigiert. Die Belastungen der
Wirtschaft in den Vormonaten durch den Ausschlag der
Energiepreise und Unterbrechungen der Logistikkette
infolge des Erdbebens und des Tsunamis in Japan
verflüchtigten sich. Die Unternehmensgewinne entwickelten
sich weiter dynamisch.
Allerdings kündigte die US-Notenbank Federal Reserve
(Fed) Anfang November die dritte Abwärtskorrektur ihrer
Wachstumsprognosen für dieses und nächstes Jahr an.
Dieses Erlahmen war unseres Erachtens aber nach einer
schweren Finanzkrise wie der von 2008/09 zu erwarten.
Der zur Überwindung einer solchen Krise erforderliche
umfangreiche Fremdkapitalabbau lässt eine Volkswirtschaft
in aller Regel jahrelang nicht zum Trendwachstum
zurückkehren und kann zwischenzeitlich in
Zyklen viele Flauten auslösen, wie sie westliche Länder
Mitte 2011 erlebten. Man sollte die Situation in den USA
zwar auf jeden Fall realistisch betrachten, doch der
Anstieg des privaten Konsums vom Oktober zeugt von der
Widerstandsfähigkeit der Haushalte trotz der hohen
Arbeitslosigkeit und der enormen Volatilität auf den
Finanzmärkten. Der zunehmende private Verbrauch trieb
den Autoabsatz in den USA im Oktober auf den höchsten
Stand der letzten acht Monate – mit einem Plus von 9%
seit Jahresbeginn.
Auch US-Unternehmen trugen zur Beruhigung der
Rezessionsangst bei. Ihre Anlageinvestitionen gingen im
dritten Quartal aufs Jahr gerechnet um 16,3% nach oben
und die Neuaufträge im Produktionssektor nahmen im
Oktober ebenfalls zu. Das Aufleben der US-Konjunktur
wurde ferner vom Export gestützt, der nach Angaben des
Bureau of Economic Analysis im dritten Quartal um
jährlich 4% zunahm. Dass die US-Unternehmen weiter
konservativ agieren und sehr flüssige Bilanzen vorlegen,
rüstet sie in unseren Augen für erneute Volatilität oder
Investitionen in Lagerbestände, sowie sich das Klima
verbessert.
Gleichzeitig kommen aus Europa weniger gute
Nachrichten und im Dezember laufen größere Lohn- und
Unternehmenssteuererleichterungen aus. Diese Faktoren
dürften das Wachstum in den USA zusätzlich bremsen
und könnten bewirken, dass die Arbeitslosigkeit nur
langsam zurückgeht.
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Noch keine unsanfte Landung in China
Der zweite Grund für unsere relativ optimistische Haltung liegt in
unserer Überzeugung, dass die chinesische Wirtschaft ein „hartes
Aufsetzen“ vermeiden kann. Durch die staatlichen Initiativen des
vergangenen Jahres zur Kredit- und Inflationseindämmung wurde das
Wachstum in China gedämpft, doch das BIP fürs dritte Quartal legte
annualisiert noch 9,1% zu. Der Wert liegt damit zwar unter den
ehemals zweistelligen Raten, ist aber in Anbetracht des bereits erfolgten
raschen Wachstums noch robust. Dass Chinas Wirtschaft endlos
zweistellig weiter wächst, ist vernunftgemäß nicht zu erwarten, sodass
wir mit einer Abschwächung rechnen. Da auf China heute ein größerer
Anteil des globalen BIP entfällt als selbst vor zehn Jahren, könnte auch
ein geringerer Jahreszuwachs von 7% bis 8% im Zusammenspiel mit
dem wachsenden Wohlstand chinesischer Verbraucher der Weltwirtschaft
maßgebliche Impulse geben. Entgegen der gängigen
Meinung wurde das Wachstum in China in den letzten Jahrzehnten
mehr vom Inlandsverbrauch als vom Nettoexport angeheizt. Neben
diesem langfristigen Trend sind die Löhne und Gehälter in China in den
letzten Jahren spürbar gestiegen. Den Lohndruck sehen wir nicht nur
als Zeichen für die Stärke der expandierenden Mittelschicht, sondern
auch als Quelle für globalen Inflationsdruck.
Der Zustand des chinesischen Bankensystems stimmt manche
Kommentatoren bedenklich. Die amtlichen Kreditausfallzahlen sind
weiter sehr niedrig, doch es besteht Grund zu der Annahme, dass die
Ausfälle infolge potenziell fehlgeleiteter Investitionen im Zusammenhang
mit den massiven staatlichen Anreizen für die Wirtschaft im
Jahr 2009 steigen dürften Tatsächlich generieren viele der Infrastrukturprojekte
derzeit offenbar keine Cashflows, was im Frühstadium
aber durchaus zu erwarten war. Des Weiteren sehen wir Grund zu der
Annahme, dass die chinesische Regierung willens und in der Lage ist
(durch Devisenreserven in Höhe von 3,2 Bio. US-Dollar und jede
Menge fiskalpolitischer Hebel), zu hohe Schäden durch zunehmende
Kreditausfälle von den Bankbilanzen abzuwenden. Was den unseres
Erachtens vorhandenen Überhang an Infrastruktur betrifft, so könnte
dieser durch Chinas anhaltendes Wachstum schon bald schwinden.
Ein weiteres Thema, dass China-Beobachter aufmerksam verfolgen,
ist die potenzielle Immobilienblase. Das Wachstum im Immobiliensektor
wurde durch die Straffungsmaßnahmen Pekings im vergangenen
Jahr deutlich verlangsamt. Der Bestand an Wohnimmobilien
wird größer und die Preise dafür sinken. Diverse Analystenzahlen
deuteten aber darauf hin, dass ausstehende Hypotheken in China
Ende Juni einen verkraftbaren Anteil von 11% der gesamten
Bankaktiva ausmachten. Steigende Immobilienpreise bergen Risiken,
doch ein Preisrückgang sollte nicht dieselben realwirtschaftlichen
Kosten nach sich ziehen, wie sie das Platzen der Immobilienblase in
den USA zur Folge hatte. In China sind die Haushalte lange nicht so
hoch verschuldet wie in den USA und es gibt effektiv kein Gegenstück
zu dem in den USA rund um den Sektor entstandenen
Wertpapiermarkt, der die Effekte das Abschwungs auf dem
Immobilienmarkt durch eigene Hebel noch verstärkte.
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Europa auf holprigem Weg zu potenzieller Lösung
Obwohl Anfang November in Griechenland und Italien die Premierminister
zurücktreten mussten, weil die Staatsschuldenprobleme der
Länder schlecht gehandhabt worden waren, gibt es zumindest
Bestrebungen zur Beilegung der Krise in der Eurozone und wir sind nach
wie vor der Ansicht, dass diese nicht vor dem Zusammenbruch steht.
Die wenigsten Beobachter gehen davon aus, dass das globale
Konjunkturklima von Europa neu belebt wird. Nach diversen aktuellen
Indikatoren rechnen wir sogar damit, dass die Eurozone insgesamt
wieder in die Rezession rutschen könnte. Der neueste in Brüssel Ende
Oktober ausgearbeitete Rettungsplan für die Eurozone löst die
Staatsschuldenprobleme womöglich noch nicht endgültig, doch wir
halten ihn zumindest für einen wichtigen Schritt weg vom Abstreiten
hin zur ehrlichen Anerkennung diverser Webfehler der Währungsunion,
die behoben werden müssen. In dieser Hinsicht ist das
Brüsseler Übereinkommen als Linie im Sand zu sehen, die zu ernsthafteren
Versuchen einer Ausräumung der Staatsschuldenproblematik
des Euroblocks führen könnte.
Die Ende Oktober erfolgte Einigung wurde zunächst kritisiert wegen
mangelnder Details in manchen Bereichen, beinhaltete aber einen
Plan zur Lockerung des Drucks auf Griechenland durch einen
„freiwilligen“ Verzicht privater Anleihegläubiger auf 50% ihrer
Forderungen. Damit hat Europa endlich eingeräumt, dass
Griechenland zahlungsunfähig ist. Griechenland verzeichnete seither
verstärkte politische Unruhen, doch der nominale Schuldenschnitt bei
privaten Gläubigern um die Hälfte (und nach dem Barwert
möglicherweise noch weit mehr) könnte das in Brüssel im Oktober
verabschiedete Paket zusammen mit den im Juli vereinbarten
Zugeständnissen (einschließlich der Bereitstellung von Mitteln für das
Bankensystem des Landes) Griechenland bislang die größte Chance
auf eine Überwindung der aktuellen Krise bieten.
Die Europäer haben die griechischen Probleme außerdem nach
Kräften abgeschrankt – durch (eine Art) Ausweitung des Euro-
Rettungsschirms EFSF. Es wurden zwar auch Zweifel an der Fähigkeit
eines erweiterten EFSF laut, eine Krise in Italien bewältigen zu
können, doch selbst wenn sich diese als begründet erweisen sollten,
gehen wir weiterhin davon aus, dass die Europäische Zentralbank
(EZB) für ultimative Absicherung sorgen dürfte. Die EZB versorgt
europäische Banken weiter mit wertvoller Liquidität und stützt
europäische Staatsanleihen. Unseres Erachtens hat die Bank einen
klaren Auftrag zum Zusammenhalt der Eurozone und wird als
letztinstanzlicher Kreditgeber in Initiativen zur Bewältigung der
aktuellen Krise eng eingebunden bleiben. Wie entschlossen die EZB
ist, ihren Teil beizutragen, ist an ihrer Entscheidung zur Senkung der
Leitzinsen Anfang November abzulesen.
Ermutigend finden wir abschließend, dass die in Brüssel erzielte
Einigung an strenge Bedingungen geknüpft wird. Italien erhielt keinen
Blankoscheck. Rom wurde von der EZB (unter Rückendeckung aus
Frankreich und Deutschland) unmissverständlich mitgeteilt, dass es
ein glaubwürdiges Reformprogramm vorlegen müsse, wenn es weitervon der Unterstützung
der Zentralbank profitieren will. Die Aussicht
auf eine genauere Überwachung der Haushaltsmaßnahmen in Italien
durch EU und Internationalen Währungsfonds (IWF) ist ein weiteres
hoffnungsvolles Anzeichen für eine mögliche Besserung der Marktstimmung
in Bezug auf Italien.
Die euphorische Reaktion auf den Lösungsvorschlag aus Brüssel von
Ende Oktober verpuffte im November zwar rasch und die
Marktvolatilität kehrte zurück, doch wir gehen nach wie vor davon aus,
dass Europa an der Eingrenzung der griechischen Probleme und der
Stabilisierung des Markteindrucks von Italien weiterarbeitet (dessen
Pro-Kopf-Verschuldung deutlich niedriger ist als die griechische und
dessen Haushalt vor Zinszahlungen einen Primärüberschuss ausweist).
Die politische Instabilität in Griechenland und Italien hat die Märkte
fraglos überrascht, doch die Probleme beider Länder waren seit Längerem
bekannt. Die Einsetzung technokratischer Regierungen in Griechenland
und Italien, die sich fest der Einführung von Reformen verschreiben,
gefolgt von vorgezogenen Wahlen, die reformwillige Regierungen
legitimieren könnten, könnte die Lage in beiden Ländern stabilisieren.
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Die weiteren Aussichten für Europa
Dessen ungeachtet hebt die gefährliche Aufwärtsspirale bei den
Renditen italienischer Anleihen Anfang November deutlich hervor, wie
viel noch zu tun ist, um die Märkte zu beruhigen. Am 9. November
erreichten die Renditen zehnjähriger italienischer Anleihen 7,48%
und die fünfjähriger 7,49%. (Zum Vergleich: Noch im April 2010 lagen
die Renditen zehnjähriger Papiere unter 4%.) Dieser Anstieg – der in
Italien von offizieller Seite als untragbar bezeichnet wird – könnte eine
Folge des mangelnden Vertrauens in die Fähigkeit der italienischen
Regierung sein, die weitreichenden Reformen durchzusetzen, zu
denen sie sich auf dem Brüsseler Gipfel verpflichten musste. Die
Regierung Silvio Berlusconis wackelte schon zunehmend, bevor er
dann Anfang November abtreten musste. Dass die Ankündigung
vorgezogener Neuwahlen die aktuelle Volatilität kurzfristig stoppen
könnte, ist unwahrscheinlich. Die Opposition bleibt gespalten und das
italienische Wahl- und Parlamentssystem ist hochkomplex. Die
Umsetzung des Reformpakets einschließlich einer Anhebung des
Rentenalters auf 67 und der unvermeidlich schmerzhaften Einschnitte
zur Bekämpfung des italienischen Haushaltsdefizits bis 2013 (wie in
Brüssel zugesagt) dürfte eine größere Herausforderung darstellen.
Obwohl Italien ein hohes Verschuldungsvolumen hat, das in den
kommenden Monaten zur Finanzierung ansteht, könnten zügige
Fortschritte der unlängst ernannten technokratischen Regierung unter
Mario Monti bei der Durchführung ernsthafter Reformen und diverse
Sparmaßnahmen Italien eine gewisse Erleichterung verschaffen. Der
politische Kurs des Landes könnte ebenfalls klarer werden, da Italien
von seinen europäischen Partnern und den Finanzmärkten verstärkt unter
Druck gesetzt wird. Die Ernennung einer technokratischen Regierung
mit dem Auftrag, dringende Reformen durchzuführen, die Italien von
seinen europäischen Partnern aufoktroyiert worden waren, könnte ihm
Luft zum Atmen geben.
Doch während Italien und Griechenland von politischen Turbulenzen
erschüttert werden, sehen sich auch die Regierungen anderer Länder
der Eurozone mit Gegenreaktionen konfrontiert – weil sie mehr
Steuergeld aufs Spiel setzen oder wie Italien und Griechenland einen
strikten Sparkurs fahren. Proteste werden zumindest in zwei weiteren
Ländern (Irland und Portugal) laut, die von ihren europäischen
Partnern gerettet werden mussten. Die Iren können berechtigt fragen,
warum Griechenland, das die meisten seiner von den europäischen
Partnern und dem IWF gesetzten Finanzziele verfehlt hat, 50%
Abschlag auf seine Schulden erhält, während Irland mit seinem
disziplinierten Ansatz zur Behebung der Schuldenprobleme, das in der
Exportwirtschaft bereits wieder Wachstum herbeiführen konnte und
schon Maßnahmen zur Rekapitalisierung seines Bankensystems
ergriffen hat, voll zur Kasse gebeten wird. Doch nach Griechenland
würde jeder weitere Versuch, Anleiheschuldner anzugehen, womöglich
die Skepsis der Anleger in Bezug auf die europäischen Staatsschulden
steigern – insbesondere dann, wenn kein nennenswertes Wirtschaftswachstum
stattfindet.
Aber die Europäer haben noch Asse im Ärmel. Vor allem näherten sich
die G20-Staatschefs auf dem Gipfeltreffen in Cannes Anfang
November einer Einigung über die Aufstockung des IWF, damit dieser
bei Staatsschuldenkrisen energischer eingreifen könne. China hat
bereits im vergangenen Jahr immer wieder in EFSF-Anleihen investiert
und könnte überredet werden, in den kommenden Monaten
maßgeblich zu einer aufgesattelten Version des Fonds beizutragen.
Große und wachstumsstarke Schwellenländer könnten wie China
erkennen, dass es in ihrem ureigensten Interesse liegt, den Fortbestand
der Eurozone sicherzustellen. Doch die Verluste, die China
und andere staatliche Investitionsfonds erlitten, nachdem sie 2008
einschritten, um US-Banken zu retten, sind ihnen vermutlich noch
frisch im Gedächtnis. (Damals verzeichneten viele dieser Fonds
erhebliche Einbußen auf ihre ursprüngliche Anlage, bevor die USRegierung
durch weitere Interventionen im Bankensektor gegensteuerte.)
Dessen ungeachtet könnten die dynamischeren Regionen
der Welt ihren Einfluss geltend machen, falls der IWF erneut aufgerufen
werden sollte, Europa zu helfen.
Eine potenziell verlässlichere helfende Hand wäre vermutlich die EZB.
Die Zahlen lassen vermuten, dass die EZB ihre Bilanz seit 2008 lange
nicht so stark verlängert hat wie die Fed. Die EZB und Deutschland
wehren sich noch gegen Versuche europäischer (vor allem französischer)
Politiker, sie zur Aufgabe ihrer absoluten Unabhängigkeit durch
direkte Kredite an Nationalregierungen zu zwingen. Dennoch hat der
neue Zentralbankchef Mario Draghi angedeutet, dass die EZB mit der
Zinssenkung Anfang November nicht nur die europäische Wirtschaft,
sondern gleichzeitig auch weiterhin europäische Staatsanleihen
stützen will. Wie die Fed hätte auch die EZB unbegrenzte Feuerkraft,
wenn sie sich denn dafür entscheiden würde. Ein Anwerfen der
Druckerpressen könnte den Märkten den noch benötigten Beleg dafür
liefern, dass die EZB die letzte Sicherungsinstanz der Eurozone
darstellt. Hätte ein Land wie Italien weiterhin Finanzierungsprobleme,
könnte die EZB eine Entscheidung, Italien direkt Kredit zu gewähren,
eventuell mit der Behauptung rechtfertigen, die ordnungsgemäße
Umsetzung ihrer Währungspolitik werde von Spekulanten verhindert.
Am Ende könnten die Hilfe wirtschaftlich dynamischerer Kräfte, die
Rekapitalisierung europäischer Banken, die enorme Unterstützung für
Südeuropa, das Absicherungspotenzial der EZB für die Eurozone und
vor allem die demonstrative Absicht europäischer Staatschefs, den
Euro zu retten, ausreichen, um die Skepsis des Marktes und lokale
politische Widerstände zu überwinden. Um die Investoren davon zu
überzeugen, dass Europa fähig ist, sein Haus in Ordnung zu bringen,
ist aber in den kommenden Monaten Klarheit über die technischen
Details einer potenziellen Abmachung sowie über die politische Lage,
vor allem in Griechenland und Italien, notwendig. Dann kann sich die
Aufmerksamkeit wieder fundamentalen wirtschaftlichen Bedenken
zuwenden wie der besten Methode zur Wiederbelebung der kürzer- bis
mittelfristigen Wachstumsaussichten des Kontinents. Das dürfte die
Angelegenheit wieder etwas komplizieren.Quelle: Investmentfonds.de |
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