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Investmentfonds.de 13.01.2012:
Marktperspektiven Ausblick für europäische Aktien 2012

Köln, den 13.01.2012 (Investmentfonds.de) - Ausblick für europäische Aktien 2012
Von Uwe Zöllner, Head of Pan European Equities bei Franklin Templeton Investments

Die Europäische Frage


Ist eine Lösung in Sicht?

Die entscheidende Frage ist im Moment, ob sich die aktuelle Finanzkrise beilegen lässt. 
Ich rechne mit einer Lösung in den nächsten Monaten. Mit Blick auf die jüngsten 
Ereignisse könnte man das bezweifeln, denn bislang war die Problembewältigung nicht 
sehr eindrucksvoll. Doch bei der Beurteilung des Krisenmanagements in der Eurozone ist
Folgendes zu berücksichtigen:
Es handelt sich um einen politischen und daher schwierigen Prozess, weil sich Parteien 
mit gegensätzlichen Interessen in Diskussionen und Verhandlungen einigen müssen. Dieses
Problem besteht nicht nur in der Eurozone. Wir wünschen uns für die Finanzmärkte 
natürlich rasche Abhilfe, müssen aber akzeptieren, dass es der Politik eher um den 
richtigen und nachhaltigen Weg geht als um eine schnelle Lösung, die uns bald die 
nächste Krise beschert. Insbesondere verlangen die potenziellen Zahler Schutz vor 
Missbrauch, was nach den Erfahrungen der letzten Monate nachvollziehbar ist. Deshalb 
will man nicht umgehend auf Forderungen nach unbegrenzter Umverteilung von Schulden 
oder EZB-Hilfen eingehen, solange die hoch verschuldeten Länder keine glaubwürdigen 
Signale für die Inangriffnahme ihrer Schuldenprobleme und struktureller Hindernisse 
für Wachstum und Wettbewerbsfähigkeit geben.



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Die gute Nachricht ist, dass wir diesbezüglich Bewegung erkennen, vor allem im 
wichtigsten Land Italien. Deshalb sind wir meines Erachtens auf dem Weg zu einer 
endgültigen Lösung, die aber noch einige Zeit (und weitere Gipfeltreffen) erfordern 
könnte. Das gefällt uns nicht, doch damit müssen wir leben.

Auf diese optimistische Feststellung folgt allerdings ein Vorbehalt: Eine schnelle 
Lösung wird es nicht geben. Länder haben über Jahre und Jahrzehnte Schuldenberge 
angehäuft. Sie abzutragen, wird Zeit in Anspruch nehmen und auf jeden Fall schmerzhaft 
sein. Mehr Schulden zu machen, um die Wirtschaft zu stützen in der Hoffnung, dass ein 
Land aus seinen Schulden herauswachsen kann, wird nicht funktionieren. Die Kapitalmärkte 
sind nicht bereit, weitere Verbindlichkeiten zu finanzieren und schuldenfinanziertes 
Wachstum ist nicht nachhaltig. Zu Spar- und Deregulierungsprogrammen gibt es daher 
keine Alternative. Staaten wie die Niederlande, die skandinavischen Länder und 
Deutschland haben das hinter sich und Südeuropa wird es nicht erspart bleiben. Weil 
es so spät und in einem Klima der Ungewissheit und Skepsis damit anfängt, wird es 
ungleich schwieriger.


Stresstest: Geläuterte Banker sorgen erneut für Probleme; Rezession in Südeuropa
unvermeidlich

Ein weiterer Aspekt, der den kurzfristigen Konjunkturausblick erschwert, ist der 
Umstand, dass europäische Banken nach den letzten Stresstests ihre Kernkapitalquote 
erhöhen müssen, die das Eigenkapital in Relation zu den risikotragenden Aktiva setzt. 
Dieser Vorgang macht die Banken vorsichtiger in Bezug auf die Hereinnahme zusätzlicher 
Risiko-Aktiva in ihre Bilanzen, was die Kreditkonditionen insbesondere für KMU verschärfen
könnte. Das wiederum trübt den Ausblick für Wirtschaftswachstum in der ganzen Eurozone.
Meines Erachtens kann Südeuropa eine Rezession nicht vermeiden, was sich auf die gesamte
Eurozone auswirken wird.

Wir müssen uns also auf einen schwierigen Start ins Jahr 2012 einstellen, mit negativem
Wachstum in einer Reihe peripherer Staaten und einer leichten Rezession in der Eurozone. 
Mit Blick auf die Aktienbewertungen würde ich sagen, das ist die Konsenserwartung der
Investoren.

Der eine oder andere fragt sich, ob Südeuropa die Disziplin aufbringt, ein solches
Sparprogramm durchzuziehen. Die Proteste und Streiks werten manche als entmutigendes 
Zeichen. Ich bin da anderer Meinung. Ein solches Sparprogramm ist eine schwere Belastung 
für die Bevölkerung und notgedrungen umstritten – wie schon in Deutschland oder den
Niederlanden. Einschnitte ins soziale System werden nicht begeistert begrüßt, doch 
die meisten Menschen wissen, worum es geht, und werden sich mit Sparmaßnahmen abfinden, 
ob ihnen das gefällt oder nicht.



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Erwacht der schlafende Riese? US-Wirtschaft zeigt Anzeichen für Besserung

In den USA gibt es Anzeichen für Besserung, was viele europäische Investoren überrascht.
Der Arbeitsmarkt sendet sehr uneinheitliche Signale. Manche befürchten, der Aufschwung
könnte an den Arbeitslosen vorbeigehen, was den Konsum als eine der tragenden Säulen des
US-Wachstums beeinträchtigen würde. Doch ähnliche Muster lagen Anfang der 1990er Jahre
und nach 2001 vor. Der Aufschwung kam dem Arbeitsmarkt anfänglich nicht unmittelbar
zugute, doch später gab es eine umfassende Erholung. Die aktuelle Arbeitsmarktstatistik
sollte daher nicht als pessimistisches Argument herangezogen werden. Und der Konsum in
den USA ist unerwartet robust, da niedrigere Rohstoffpreise die verfügbaren Einkommen
der Privathaushalte schonen. Eine besonders wichtige Rolle spielt dabei Öl.



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Es gibt noch verschiedene andere positive Faktoren: Die Unternehmen sind finanziell
solide aufgestellt, der Bankensektor hat Fremdkapital abgebaut und wir erkennen derzeit
in den USA – anders als in Europa – einen Trend zur Lockerung der Kreditkonditionen.
Die entscheidende Frage für die USA ist jetzt, ob es Anfang 2012 zu fiskalpolitischen
Belastungen kommt, wenn verschiedene staatliche Hilfsprogramme auslaufen könnten. Das
könnte das Wirtschaftswachstum in den USA und damit weltweit bremsen. Nach den
Erfahrungen des letzten Sommers müssen wir uns auf weitere politische Unsicherheit
einstellen, vor allem in einem Wahljahr wie 2012.


China am Scheideweg

In China gilt derzeit alle Aufmerksamkeit dem Immobilienmarkt. Nach zwei Jahren hat
die Regierung bei der Abkühlung des Immobilienbooms offenbar gewisse Erfolge erzielt.
Stellt sich die Frage nach den Folgen für die chinesische Wirtschaft, die derzeit
weltweit der wichtigste Wachstumsmotor ist. Da uns für eine solche Entwicklung im
chinesischen Wirtschaftssystem historische Beispiele fehlen, ist es schwer, eine
Prognose zu erstellen. Nach meinem Eindruck hat China im aktuellen Entwicklungsstadium
genügend Möglichkeiten, außerhalb der Immobilienbranche für Nachfrage zu sorgen, um
seine Wirtschaft zu stützen. Rückläufige Inflationsraten geben der Regierung mehr
Spielraum für Konjunkturanreize. Wertpotenzial in der Volatilität – Europäische Aktien
fast auf historischem Tief Was bedeutet das alles für die europäischen Aktienmärkte?
Angesichts des verhaltenen Konjunkturausblicks könnte man den ganzen Markt negativ
beurteilen. Viele Investoren ziehen sich zurzeit tatsächlich aus dem europäischen
Aktienmarkt zurück.

Meines Erachtens ist das die falsche Reaktion. Sie übersieht, dass der Aktienmarkt
mit dem Einbruch von 2011 einen extrem negativen Ausblick eingepreist hat. Auf
ertragsbasierte Bewertungsargumente reagieren natürlich viele zynisch, weil sie das
Ertragsniveau für 2012 infrage stellen. Doch selbst nach ihrem Kurs-Buchwert Verhältnis
sind Aktien historisch extrem niedrig bewertet. Lediglich in den 1970er Jahren
notierten Aktien über längere Zeit so niedrig. Damals waren wir mit Stagflation,
struktureller Verschleppung und einem politischen System konfrontiert, das der
privaten Wirtschaft eher feindlich gegenüberstand. Heute halte ich solche Bewertungen
längerfristig nur dann für gerechtfertigt, wenn die Krise in der Eurozone ungelöst
bleibt – mit der Konsequenz, dass wir einer langen Phase wirtschaftlicher Turbulenzen
und Unsicherheit entgegensehen.



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Doch es sind nicht nur die zyklischen Risiken, die die Investoren durch ihre
Zurückhaltung überbewerten. Sie vergessen ganz, dass Unternehmen weit besser
gerüstet und aufgestellt sind, als beim letzten Abschwung 2008. Schulden wurden
abgebaut, Investitionen reduziert und Lagerbestände rationalisiert.

Die Investoren befürchten offenbar noch immer ein zweites 2008, als die Weltwirtschaft
plötzlich für Monate praktisch zum Stillstand kam und die BIP-Zahlen 2009 mit Raten
im mittleren einstelligen Bereich schrumpften. Das erklärt, warum heute so viele Aktien
ähnlich notieren wie damals. In meinen Augen war 2008 eine historische Anomalie und ist
nicht die neue Normalität für Konjunkturabschwünge und künftige zyklische Rücksetzer,
die eher den durchschnittlichen Kontraktionen der letzten 40 Jahre entsprechen dürften.
Eine solche Kontraktion ist niemals angenehm, doch für Investoren gehört sie zum Leben
und stellt rückblickend meist eine günstige Kaufgelegenheit dar.


Einzeltitelauswahl in Europa – gegen den Konsens

Was aber soll man in Europa kaufen? Die Konsensantwort darauf ist, dass man jetzt
defensive Titel ordern sollte, was sich in einer relativen Bewertung dieser Aktien
niederschlägt, die am oberen Ende ihrer historischen Bandbreite liegt. Wir sind aus
verschiedenen Gründen anderer Ansicht:

• Bei einem pessimistischen Konjunkturausblick werden etliche hochwertige zyklische
Aktien zu günstigen Bewertungen gehandelt, die dem geduldigen Anleger erhebliches
Aufwärtspotenzial bieten.

• Viele in Europa notierte Unternehmen sind global tätig und werden viel stärker von
den Volkswirtschaften der USA oder der BRIC-Staaten beeinflusst als von den Problemen
in der Eurozone.

• Doch selbst Aktien, die von der Binnenwirtschaft in der Eurozone abhängen, notieren
so niedrig, dass die Risiken in den aktuellen Kursen bereits über Gebühr einkalkuliert
sind. Auch Infrastruktur- und Versorgungswerte aus Italien oder Portugal bieten sich
an.




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Anlagestrategien für 2012:

• Qualität: Allerdings nicht gleichzusetzen mit Defensivität! Hochwertige zyklische
Konsum- und Industriewerte mit starker Marktposition, hohen Einstiegsbarrieren und
Preismacht sind derzeit billig zu haben.

• Laufende Erträge: Aktien locken im Moment im historischen Vergleich und im Verhältnis
zu mit AAA bewerteten Staatsanleihen mit sehr hohen Renditen. Gleichzeitig bieten sie
mehr Schutz vor Inflation, wie sie die Hilfspakete in der aktuellen Finanzkrise nach
sich ziehen könnten. Außerdem bestehen ausgesprochen interessante Gelegenheiten zum
Erwerb von Aktien mit soliden Renditen und guter Dividendendeckung oder gar extrem
hohen Renditen. Aktien offerieren daher auch im Falle von Zinssenkungen ansprechende
Renditen. Vorteilhafter Nebeneffekt ist, dass Dividenden in ungewissen Aktienmarktphasen
einen reizvollen Grundertrag liefern.

• In Bezug auf die Ausgaben in Europa ist Vorsicht angezeigt: In der Eurozone, aber
auch im übrigen Europa wird sich – möglicherweise über längere Zeit – restriktive
Fiskalpolitik auf die verfügbaren Einkommen der Privathaushalte auswirken. Das ist bei
der Bewertung von Aktien zu berücksichtigen, die stark von der europäischen
Binnenwirtschaft beeinflusst werden. Hier könnten Sektoren mit sehr stabilen Endmärkten
wie Infrastruktur (und Versorgung) die bessere Wahl sein.

• Wertpotenzial im minderwertigen Segment: Meiden Sie finanzielle Hebelung in Kombination
mit volatilen Endmärkten, denn vielleicht werden die Banken in den nächsten Jahren mit
Krediten geizen. Bestimmte billige Aktien könnten reizvoll sein, doch nur für Mutige.