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Investmentfonds.de 31.01.2012:
Franklin Tempelton: Marktausblick 2012

Michael Hasenstab, Ph.D.Senior Vice President, Portfoliomanager Co-Director,
International Bonds Department Franklin Templeton Fixed Income Group
Köln, den 31.01.2012 (Investmentfonds.de) - Im letzten Jahr prägten drei 
Fragen unseren Eindruck von den globalen Finanzmärkten: Werden die USA in 
eine zweite Rezession abgleiten? Wird die Eurozone auseinanderbrechen? Steht 
China eine unsanfte Landung bevor? In allen drei Punkten waren die Märkte 
weitaus pessimistischer als wir. Sie haben – vor allem zum Jahresende hin 
– sogar dramatische Negativszenarien erwartet und eingepreist.
Anfang 2012 lassen sich zwei unserer Fragen unseres Erachtens aber überzeugter 
verneinen. In den USA bessern sich in letzter Zeit Arbeitsmarkt- und Konjunkturdaten 
und die Wirtschaft wächst offenbar weiter. In China nahm das Bruttoinlandsprodukt 
(BIP) im letzten Jahr um über 9% zu1, was die Angst vor einem harten Aufsetzen 
mindert. Europa belastet die Anlegerstimmung zwar weiterhin, doch die Bewertungen, 
die nach wie vor von der Katastrophe ausgehen, würdigen das Erreichte
nicht angemessen. Es können zwar noch politische Pannen passieren, doch die in 
Europa diskutierten Fragen sind nicht mehr existenzieller Natur, sondern 
praktischer. Wir starten im Vergleich zu 2011 in vieler Hinsicht mit weniger 
Unbekannten ins Jahr 2012. Für dieses Jahr erkennen wir differenziertere
Risiken und Herausforderungen, die zunächst die konkrete Umsetzung von 
Politik betreffen, aber auch die Effekte globaler Verflechtungen zwischen 
Europa, den USA und den Schwellenmärkten.



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In Europa an drei Fronten wesentliche Fortschritte erzielt

Die Politik hätte im Idealfall zwar deutlich schneller auf die Krise 
in Europa reagieren können, doch unseres Erachtens wurden an drei Fronten 
wesentliche Fortschritte erzielt. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat ihre 
eigene Version quantitativer Lockerungen (QE) eingeführt, obwohl sie eine 
solche Nutzung ihrer Bilanz zunächst vehement zurückwies. Dieser Schritt 
nahm Druck vom Bankensystem und von den Märkten für Staatsanleihen. Italien 
hat eine neue Regierung, die harte fiskalische Maßnahmen und eine drakonische 
Rentenreform verfügte. Vor allem aber streiten die europäischen Länder nicht 
länger, ob eine Fiskalunion angestrebt werden sollte. Dass der Euroraum 
künftig darauf zusteuern muss, wird inzwischen als Tatsache anerkannt. Nachdem 
die betroffenen Länder ihre Trägheit überwunden haben, liegen die Risiken für 
2012 in der tatsächlichen Umsetzung der Politik. Mit Blick auf die Zukunft hat 
sich die Fragestellung für Europa unseres Erachtens folgendermaßen verschoben: 
Wie entwickelt sich der im letzten Jahr vereinbarte Fiskalpakt zu einer tiefer 
greifenden Fiskalunion? Kann Italiens Premierminister Mario Monti jetzt 
ehrgeizige Strukturreformen durchführen, nachdem die Renditen italienischer 
Anleihen durch die langfristigen Refinanzierungsgeschäfte der EZB nicht mehr 
so unter Druck stehen? Kommt es in Griechenland zu einer geordneten Umschuldung?
Setzt die EZB ihre faktische QE-Politik fort?



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Balance finden zwischen fiskalischer Sparsamkeit und wachstumsfördernden 
Strukturreformen

Die Region hat auf nationaler wie eurozonenweiter Ebene ein sehr ambitioniertes 
und anspruchsvolles Programm. Unseres Erachtens müssen die Einzelländer nun 
fiskalische Sparsamkeit und wachstumsfördernde Strukturreformen richtig austarieren. 
Die Rückführung von Haushaltsdefiziten und eine nachhaltigere Finanzpolitik der 
öffentlichen Hand sind notwendig, um Marktvertrauen wiederherzustellen
und die Verschuldungsquoten vom derzeit erhöhten Stand allmählich abzusenken. 
Etliche Länder sind schon auf diesem Kurs – auch Italien, das im letzten Jahr 
sogar einen kleinen Primärüberschuss verbuchte. Noch wichtiger sind allerdings
Strukturreformen, damit die Volkswirtschaften flexibler werden und die 
Wachstumsraten steigen können. An erster Stelle stehen dabei unserer Ansicht
nach Arbeitsmarktreformen. Die Arbeitsmärkte müssen anpassungsfähiger werden, 
die Bedingungen für Ein- und Ausstellungen lockerer und es gilt, von der 
aktuellen Spaltung in Insider und Outsider abzugehen, die junge Leute in diversen 
Ländern in eine schwächere Position mit schlechten Beschäftigungsaussichten bringt, 
während langjährige Beschäftigte vielfach nach wie vor hohe Arbeitsplatzsicherheit
genießen. Die volkswirtschaftliche Flexibilität ließe sich aber auch durch die
weitere Liberalisierung der Dienstleistungs- und Produktmärkte fördern, etwa
durch die Öffnung sogenannter reglementierter Berufe“. Diese Schritte könnten
die Wachstumsraten ankurbeln und würden die Entwicklung der Eurozone hin zu 
stärkeren fiskalischen Regelungen (einschließlich einer Schuldenbremse in den 
Verfassungen der einzelnen Länder) und finanziellen Unterstützungsmechanismen 
fördern. Das sind große Herausforderungen und der Teufel steckt oft im Detail. 
All diese Fragen belegen, dass sich die Diskussionsgrundlagen  in der Region 
gegenüber dem Vorjahr stark verändert haben.



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USA: Geringe Chancen für maßgebliche Haushaltskonsolidierung oder 
Sozialreform

In den USA dürfte es unseres Erachtens im Vorfeld der Präsidentschaftswahlen
kaum maßgebliche Haushaltskonsolidierung oder die dringend benötigte Sozialreform
geben. Viele der derzeit bestehenden befristeten Anreize könnten bei ihrem
Auslaufen unsystematisch verlängert werden. Sollte beispielsweise die
Arbeitslosenquote nicht deutlich sinken, könnte die Erweiterung der
Arbeitslosenunterstützung alle drei Monate erneuert werden. Wir gehen aber
davon aus, dass die Finanz- und Haushaltsreform nach der Wahl drastisch
vorangetrieben wird. Der Internationale Währungsfonds
projiziert bis 2015 einen möglichen Anstieg der US-Verschuldungsquote auf 
120% – wie derzeit in Italien – und das Haushaltsamt des Kongresses warnt 
vor der Gefahr eines weiteren untragbaren Anwachsens in den kommenden Jahren. 
Unserer Ansicht nach sind maßgebliche Reformen wie Maßnahmen zur Dämpfung des 
projizierten Anstiegs der Sozialansprüche unbedingt nötig, um die öffentlichen
Finanzen auf nachhaltigeren Kurs zu bringen. Zurzeit beurteilen wir deren 
Umsetzung in den USA aber eher pessimistisch.



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Emerging Markets: Volkswirtschaften dürfen Zeitpunkt für Zinserhöhungen 
nicht verpassen

Die Schwellenmärkte stehen nach unserem Dafürhalten schließlich vor einer ganz 
anderen politischen Herausforderung. Dazu gehört unter anderem die Rückführung 
präventiver Lockerungsmaßnahmen, wenn wieder Liquidität in ihre Volkswirtschaften 
fließt. Etliche dieser Länder befanden sich in Zinserhöhungszyklen, um den raschen 
Aufschwung nach der Krise 2008 bis Mitte 2011 zu bremsen. Als sich die globalen
Rahmenbedingungen verschlechterten, trafen viele vorbeugende Lockerungsmaßnahmen,
um sich vor rückläufiger Auslandsnachfrage zu schützen. Unseres Erachtens liegt das
Umsetzungsrisiko für diese Volkswirtschaften in der Vermeidung einer verspäteten
Wiederaufnahme ihrer Straffungszyklen, wenn das globale Konjunkturumfeld freundlicher 
wird. Ein zweiter Problembereich betrifft die globale Verflechtung, durch die ein 
widriges Ereignis in Europa sich auf den Rest der Welt übertragen könnte. Die 
beiden potenziellen Übertragungskanäle sind unseres Erachtens Handel und Kapitalverkehr.



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Milde Rezession in Europa, Wachstum in den USA

Kommt es in Europa zu einem kräftigen Abschwung, dürfte sich die globale 
Nachfrage abschwächen. Doch Europa ist nicht der Hauptmotor der Weltwirtschaft. 
Außerdem ist ein europäisches Abschwungszenario keinesfalls mit der globalen 
Finanzkrise von 2008 vergleichbar, als die USA eine ausgewachsene Krise erlebten. 
Während sich die USA wirtschaftlich immer weiter geöffnet haben und mit mehr und 
mehr Ländern Handel treiben, ist die Eurozone relativ geschlossen geblieben. Die
Gemeinschaftswährung hat den intraregionalen Handel zwar spürbar angeheizt, doch 
Europa ist dennoch kein maßgeblicher globaler Nachfragetreiber. Hinzu kommt, dass 
Europa nach unserem Eindruck vermutlich in eine Rezession abgleitet, die
konjunkturindikatoren aber auf einen möglicherweise weit geringeren Rückgang
hinweisen als nach der globalen Finanzkrise von 2008. Obwohl die USPolitik
ein mögliches Hindernis darstellt, sollten die USA unseres Erachtens mit im 
Schnitt 1% bis 2% pro Jahr weiterwachsen können – trotz des fortgesetzten Deleveraging.
Unserer Ansicht nach sollte dieser Hintergrund ausreichen, um die globale Nachfrage
aufrechtzuerhalten.



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Kapitalanforderungen und Deleveraging

Doch der Handel ist nur ein Zusammenhang. Die wichtigeren Verflechtungen bestehen 
unter Umständen auf den Kapitalmärkten. Die Anforderung der Europäischen 
Bankaufsichtsbehörde an die Banken, bis Juni dieses Jahres eine Kernkapitalquote 
von 9% nachzuweisen, wird breit angelegten Ersatz von Fremd- durch Eigenkapital 
erfordern. Da frisches Kapital extrem schwer aufzutreiben ist, könnte eine Alternative 
in der Veräußerung von Vermögensteilen bestehen, auch solchen im Ausland.
Unseres Erachtens sollten Asien und andere Schwellenländer darunter aber nicht 
übermäßig leiden. Die meisten ausländischen Banken sind in Asien und anderen 
Schwellenmärkten über 100- prozentige Tochtergesellschaften präsent, die nicht 
einfach Kapital an ihre Muttergesellschaften rückführen können. Viele dieser
Tochtergesellschaften gehören zu den rentabelsten Unternehmensbereichen
und steigende Gewinne stellen einen wichtigen Weg zur Rekapitalisierung dar. 
Würden die Banken ihr Schwellenländergeschäft komplett einstellen, stünden sie 
ohne diese maßgebliche Ertragsquelle da und wären noch stärker vom schwachen 
europäischen Binnenmarkt für Banken abhängig. Pläne, Märkte vorübergehend zu 
verlassen und später wieder einzusteigen, funktionieren unter Umständen deshalb 
nicht, weil ausländische Anbieter, die in harten Zeiten das Weite suchen, in
aller Regel nicht mit offenen Armen wieder aufgenommen werden. Sollten europäische 
Institute tatsächlich keine andere Wahl haben, als zu verkaufen und auszusteigen, 
könnten andere in- und ausländische Banken die Gelegenheit nutzen – wie unlängst 
geschehen, als europäische Anbieter Teile ihres Lateinamerikageschäfts an lokale 
Institute abtraten. Selbst auf dem Höhepunkt der Finanzkrise nach Lehman Brothers 
erlebte Asien keinen pauschalen Rückzug aus dem Geschäft. Doch das Deleveraging 
vieler europäischer Banken macht nur einen Teil der Kapitalströme aus. Die EZB hat, 
wie erwähnt, währenddessen ihre Variante der quantitativen Lockerungen eingeführt, 
die die extrem lockere Währungspolitik der USA, Japans, der Schweiz und 
Großbritanniens ergänzt. So aggressiv wurde in der heutigen Zeit noch nie Geld 
gedruckt. Dadurch soll die Lage im Inland verbessert und vor allem heimischen 
Banken der Fremdkapitalabbau erleichtert werden, doch Kapital lässt sich nicht 
innerhalb von Landesgrenzen halten. Bei offenen Kapitalmärkten dürfte weiter 
reichlich globale Liquidität auf die Schwellenmärkte fließen, die mit starken
makroökonomischen Fundamentaldaten aufwarten – etwa in Asien, vor allem, da die
Regionalwährungen dort generell immer noch weitgehend unterbewertet wirken. 
Abgesehen von kurzfristiger Volatilität sollte die Währungspolitik in den
genannten großen Volkswirtschaften Nettokapitalströme nach Asien und auf viele andere
Vermögensmärkte letztlich erleichtern und könnte so das Risiko einer 
rezessionsbedingten Kreditklemme in Asien verringern.



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Liquiditätspolster in den Schwellenländern

Ebenso gehen wir davon aus, dass starke wirtschaftliche und politische 
Fundamente viele Schwellenund manche Industrieländer stützen sollten. So haben 
viele asiatische Schwellenländer üppige Liquiditätspolster durch erhebliche 
Devisenreserven. Anders als Europa oder die USA haben sich Asien und zahlreiche
Schwellenländer viel Spielraum für mögliche fiskalpolitische Anreize und 
Zinssenkungen verschafft für den Fall, dass sich das externe Umfeld verschlechtert, 
denn die Verschuldung ist allgemein gering und die Zinsen wurden bei Beendigung 
der Rezession vorsorglich angehoben. Hinzu kommt, dass die größten Länder wie 
China, Indien und Indonesien externe Nachfrageschwäche vielleicht durch robuste 
und widerstandsfähige Binnennachfrage ausgleichen könnten. Auch Verbraucheru und 
Unternehmen haben in Asien meist weiter solide Bilanzen vorzuweisen.



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Harmloser Rückgang des Wachstums in China – Gefahr von Überhitzung durch
Straffungsmaßnahmen gebannt

Vor diesem Hintergrund rechnen wir für China mit einem eher harmlosen Rückgang 
des Wachstums auf ein Niveau von 8% bis 9%. Unseres Erachtens hat die Vielzahl 
an Straffungsmaßnahmen der Regierung im Zeitraum 2010/11 die Gefahr einer 
Überhitzung der Konjunktur und der Entwicklung von Blasen – vor allem im 
Immobiliensektor – verringert. Hauptsächlich infolge dieser Schritte hat 
sich das BIP-Wachstum kurzfristig auf Raten verlangsamt, die noch robust 
sind und sich längerfristig als nachhaltiger erweisen sollten. Um nachhaltiges 
Wachstum zu gewährleisten, bemüht sich China um eine Umorientierung seiner 
Wirtschaft von übermäßiger Abhängigkeit von Investitionen auf mehr privaten
Konsum. Mit nachlassender Zunahme des Arbeitskräfteangebots sollten diese 
Bestrebungen nach und nach zu steigendem Lohndruck im Inland führen, was 
wiederum zum globalen Preisdruck beitragen könnte – vor allem bei einem stetig 
weiter steigenden Renminbi.



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Mittelmaß erkennen und akzeptieren

Abschließend ist jedenfalls festzustellen, dass unseres Erachtens die relativen 
Preise ausschlaggebend sind für Kapitalströme und Anlageentscheidungen – auch für 
den Fall, dass ein Abschwung in Europa dessen absolutes Wachstumsniveau senkt. 
Die Märkte haben Vermögenswerte in der Vergangenheit stets nach Boom- oder
Bust-Szenarien bepreist und sind nicht daran gewöhnt, „Mittelmaß“ nuanciert 
zu bewerten. Der Markt kalkuliert nach unserem Dafürhalten derzeit ein extrem 
pessimistisches globales Wachstumsszenario ein und nicht das mittelmäßige Wachstum, 
das wir für die G-3 (USA, Eurozone und Japan) vorhersehen, und das unseres Erachtens 
mit vergleichsweise robuster Gesundheit vieler Schwellenländer einhergehen wird. 
Daher würde auch eine Pegelverschiebung nach unten die relative Attraktivität auf 
dem aktuellen Preisniveau nicht verändern, das wir in vielen unverschuldeten
Schwellen- und Industrieländern erkennen. Wir beobachten in diversen großen
Industrieländern weiterhin unkonventionelle Maßnahmen, die ernstzunehmende
langfristige Konsequenzen haben könnten wie Preisblasen und sprunghaft steigende
Rohstoffpreise. Wir stellen uns nach wie vor so auf, dass wir Zinsrisiken
möglichst genau steuern können, die wir aus der Kombination von historisch 
niedrigen Zinsen und lockerer Währungspolitik in den G-3, wachsendem Preisdruck
aus China und einer globalen Nachfrage entstehen sehen, die unseres Erachtens 
weit vom Zusammenbruch entfernt ist. Daher haben wir Ende 2011 bei unseren 
Strategien generell auf extrem kurze Duration geachtet und gleichzeitig versucht, 
die nach unserem Dafürhalten relative Attraktivität der Währungen von Ländern 
auszunutzen, deren Fundamentaldaten mittelfristig für Potenzial sorgen dürften.