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Investmentfonds.de 18.10.2012:
ING IM - EMD Shortcuts: Wissenswertes über Schwellenländer-Anleihefonds

Köln, den 18.10.2012 (Investmentfonds.de) - 



Rob Drijkoningen, Global Head of Emerging Markets Debt


Umfang und Struktur


Seit 2002 hat die Menge der sich in Umlauf befindlichen EM-Schuldtitel 
exponentiell zugenommen. Auf der Angebotsseite profitierte dieser Trend 
von deutlichen Verbesserungen bei den Rahmendaten der Schwellenländer 
sowie ihren Beiträgen zu globaler Wirtschaftsleistung und Wachstum, die 
zu einer Zunahme der umlaufenden EM-Schuldtitel in absoluten Zahlen führte 
(jedoch nicht im Verhältnis zum BIP). Auf der Angebotsseite hatte die 
Suche nach Renditen strategische Allokationen ausländischer Anleger zur 
Folge. Auch bei institutionellen Investoren aus den Schwellenländern stieg 
die Nachfrage nach einer breiteren Auswahl an Anlagemöglichkeiten in ihren 
jeweiligen Landeswährungen. Im Durchschnitt ist das ausstehende EM-Anleihe-
volumen seit 2002 jedes Jahr um ca. 16 Prozent gewachsen. Im selben Zeitraum 
sind die Zuwachsraten bei Fremdwährungsanleihen mit rund 12 Prozent konstant 
geblieben, während das Volumen von Lokalwährungsanleihen jedes Jahr um 
beachtliche 17 Prozent zulegt.


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Neue Unterformen wie Lokalwährungs- bzw. LC-Anleihen sowie HC-Unternehmens-
anleihen erfreuen sich zunehmender Beliebtheit und ziehen jetzt auch 
langfristig orientierte Investoren ins breitere Emerging-Markets-Debt-Universum.


Mit der Einführung neuartiger Finanztitel, dem Abbau rechtlicher und regu-
latorischer Hindernisse für einen freien Kapitalfluss sowie der allgemeinen 
Ausweitung der Zinsstrukturkurven haben sich die lokalen Anleihemärkte 
weiterentwickelt. So haben die Devisenmärkte der Schwellenländer einen tief 
greifenden Wandel durchlaufen: von einem System fester Wechselkurse über auf 
Gleitparität beruhenden Wechselkursregimen hin zu zunehmend frei konvertier-
baren Währungen. Mittlerweile besteht ein liquider Terminmarkt für Lokal-
währungen und Non-Deliverable Offshore-Forwards in jenen Ländern, wo die 
Einlagen- bzw. Repomärkte – wenn überhaupt – illiquide sind, besteuert werden 
oder die Kreditaufnahme in Lokalwährung beschränkt ist. Bei den in Lokalwährung 
denominierten Vermögenswerten handelt es sich überwiegend um Geldmarktpapiere, 
vor allem staatliche Schuldtitel. Staatsanleihen und Schatzwechsel werden in 
den meisten Ländern intensiv gehandelt, in erster Linie am Interbankenmarkt, 
aber auch an anderen aktiven Sekundärmärkten. Clearing und Depotgeschäft sind 
häufig hochentwickelt, wobei die buchmäßige Übertragung über die Zentralbank 
oder einen anderen Zentralverwahrer üblich ist. Instrumente in Landeswährung 
werden auch im Ausland gehandelt.


In Schwellenländern ansässige Unternehmen haben mittlerweile Zugang zu den 
internationalen Kapitalmärkten, wo sie das Angebot liquider Staatsanleihen 
als Orientierungswert zur Bepreisung ihrer eigenen Titel nutzen können. Diese 
Zunahme des externen Kredituniversums ist vor allem auf zwei Gründe zurückzu-
führen: Erstens sind mit zunehmender Stabilisierung und Reife der 
Schwellenländer-Volkswirtschaften die Risikozuschläge auf ihre Staatsanleihen 
gesunken. Durch diese Entwicklung ergaben sich Chancen zur Begebung von EM-
Unternehmensanleihen an den internationalen Märkten, da die Außenfinanzierung 
erschwinglicher wurde. Begünstigt wird die Emissionstätigkeit von Unternehmen 
auch durch die besseren Fundamentaldaten und Geschäftsbedingungen in der 
aufstrebenden Welt, wie beispielsweise höhere Transparenz, verbesserte Corporate 
Governance und die Übernahme internationaler Rechnungslegungsstandards. Durch 
den Ausbau ihres Geschäfts waren diese Unternehmen in der Lage, ein Emissions-
volumen der Größe anzubieten, die auch für internationale Investoren interessant 
ist. 


In den vergangenen 15 Jahren haben heimische Schuldtitel (also in Lokalwährung 
denominierte Staats- und Unternehmensanleihen) sowie insbesondere HC-Unter-
nehmensanleihen auf Härtwährung lautende Staatstitel den Rang abgelaufen. 


Mitte 2012 lauteten bereits 84 Prozent aller im Umlauf befindlichen EM-Anleihen
auf Lokalwährung, davon entfielen 47 Prozent auf Staats- und 37 Prozent auf 
Unternehmensanleihen. Nach Regionen aufgegliedert, dominieren Asien und Latein-
amerika mit jeweils 61 Prozent bzw. 25 Prozent der EM-Anleihen. Einige wenige 
Länder (China, Brasilien, Südkorea und Indien) machen mit 72 Prozent das Gros 
der EM-Schuldtitel in Landeswährung aus. Bei den HC-Staatsanleihen ist die 
regionale Verteilung weniger extrem: Sie entfallen zu je 38 Prozent auf 
Lateinamerika & Karibik sowie Emerging Europe und zu 11 Prozent auf Asien. 
Afrika und der Mittlere Osten machen die restlichen 13 Prozent aus. Auf 
Benchmark-Ebene gibt es verschiedene Umschichtungsoptionen, um extreme 
Länderrisiken zu senken (siehe nächsten Abschnitt zur Popularität der 
„Diversified“-Varianten).


Vielfalt


Wir unterscheiden – je nach Risiko im Hinblick auf die unterschiedlichen 
Nominalwährungen und Risikoaufschläge – vier verschiedene EMD-Subsegmente 
innerhalb der breiteren EMD-Assetklasse. Hard-Currency-Anleihen (HC) werden 
von EM-Regierungen oder in Schwellenländern ansässigen Unternehmen ausgegeben, 
lauten aber auf US-Dollar, Euro oder Yen. Local-Currency-Anleihen (LC) sind 
von EM-Regierungen oder in Schwellenländern ansässigen Unternehmen ausgegebene 
und in der betreffenden Landeswährung denominierte Anleihen. 


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Bei Fremdwährungs- bzw. HC-Staatsanleihen handelt es sich um das reifste 
Untersegment, das dem Anleger ein Engagement an den EM-Anleihemärkten in 
Kombination mit dem Zinsrisikoprofil entwickelter Märkte ermöglicht. Die 
Renditen richten sich nach den „risikolosen“ Zinssätzen an den entwickelten 
Märkten sowie den Credit Spreads (Kreditrisikoprämien) auf Staatsanleihen 
von entwickelten Ländern mit gleicher Duration.


Fremdwährungs- bzw. HC-Staatsanleihen bilden die jüngste Sub-Assetklasse in 
diesem Segment. Sie ermöglicht dem Anleger ein Engagement an den EM-Unter-
nehmensanleihemärkten in Kombination mit dem Zinsrisikoprofil entwickelter 
Märkte. Die Renditen richten sich nach den „risikolosen“ Zinssätzen an den 
entwickelten Märkten (US Treasuries) sowie Veränderungen bei den Risikoprämien 
auf Staatsanleihen von entwickelten Ländern mit gleicher Duration und 
Veränderungen bei den Risikoprämien auf Unternehmensanleihen gegenüber den 
Spreads auf EM-Staatsanleihen mit gleicher Duration.


Landeswährungs- bzw. LC-Anleihen (Staat oder Unternehmen) stellen die größte 
Sub-Assetklasse dar. In Landeswährung denominierte Staatsanleihen sind vor 
allem mit einem Zinsrisiko im Hinblick auf den Inlandsmarkt sowie einer Prämie 
für das Währungsrisiko verbunden, über die der Anleger von einer realen 
Währungsaufwertung profitieren kann. Heimische Schuldtitel kombinieren im 
Prinzip das Risiko-Exposure von Lokalwährungsanleihen und Lokalwährungen. 
Die Renditen richten sich unmittelbar nach der Höhe und den Fluktuationen 
der „risikolosen“ Zinssätze auf EM-Staatsanleihen sowie Veränderungen bei 
der Laufzeitprämie auf inländische Schuldtitel. Bei Unternehmensanleihen ist 
der Anleger auch gegenüber Veränderungen bei den Risikoprämien im Verhältnis 
zu den Zinsen auf inländische Schuldtitel mit gleicher Duration exponiert. 
Dabei ist zu beachten, dass das Kreditrisiko für Unternehmen mit Staats-
garantien vom mit Staatsanleihen verbundenen Länderrisiko abweichen kann. 
So können politische bzw. wirtschaftliche Erwägungen unter bestimmten Umständen 
bei einer Art von Schuldtiteln Zahlungsausfälle auslösen, während ein anderer 
Typ davon verschont bleibt. In der Regel hängen Unterschiede zwischen den 
Risikoprämien auf in Lokalwährung bzw. in Hartwährung denominierten Anleihen 
von Faktoren wie Marktzugang für internationale Investoren, Kapitalbe-
schränkungen für heimische Anleger, die im Ausland investieren möchten, 
Quellenbesteuerung und sonstigen rechtlichen bzw. regulatorischen Hindernissen 
ab. Diese Exponierung unterscheidet sich strukturell vom reinen Kreditrisiko. 


Der EM-Devisenmarkt bzw. Local-Currency-Geldmarkt ist die Sub-Assetklasse 
mit der höchsten Liquidität. Anleger profitieren von der Prämie für das 
Währungsrisiko (die unter Umständen, aber nicht notwendigerweise von den 
Zinsdifferenzen erfasst wird) und sind gegenüber realen Währungsauf- bzw. 
-abwertungen exponiert. Die Renditen hängen von verschiedenen makroöko-
nomischen und markttechnischen Faktoren ab, die das Tempo der realen 
Währungsauf- und -abwertung bestimmen, wie etwa Zinssatz, Inflationsrate, 
Produktivitätsgefälle, Dynamik der Zahlungsbilanz und Volatilitätsprämien. 
Grundsätzlich gehen wir jedoch davon aus, dass die EM-Devisenmärkte im Laufe 
der Zeit gegenüber ihren Pendants in der entwickelten Welt um einige Prozent-
punkte zulegen werden, nicht zuletzt wegen struktureller Schwächen und 
notwendiger Anpassungen in den Industrieländern.