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Investmentfonds.de 31.10.2012:
ING-IM: Wie löst man das Dilemma zwischen Sicherheit und Rendite?

Köln, den 31.10.2012 (Investmentfonds.de) - 



Ewout van Schaick, Leiter Portfolio Management, Strategy & Asset Allocation


F: Anleiheinvestoren stehen bereits seit einigen Monaten vor einem Dilemma: 
Setze ich auf Rendite oder sollte ich lieber auf Nummer sicher gehen? Wie lässt 
sich dieser Konflikt lösen? 

A: Da der Kurzfristbereich der Kurve in mehreren europäischen Ländern weiterhin 
bei annähernd null verharrt, ist dieses Dilemma jetzt sogar noch heikler. Die 
Unsicherheiten halten an. Und selbst Investoren, die mittlerweile überzeugt sind, 
dass die politische und wirtschaftliche Ungewissheit in absehbarer Zeit abebben 
wird, wollen sich noch nicht an den Aktienmärkten engagieren. Hinzu kommen neue 
Vorschriften, die die Haltekosten für risikoreiche Assets erhöhen. Daher sind 
Anleihemärkte für institutionelle Investoren (wie beispielsweise Versicherer) 
jetzt attraktiver als Aktien. Im Ergebnis kommt es zum Run sowohl auf die hoch-
rentierlichen als auch die eher sicherheitsorientierten Segmente des Fixed-
Income-Universums. Im gegenwärtigen Niedrigzinsumfeld, in dem beispielsweise 
zehnjährige Gilt über mehrere Wochen zwischen 1,50 und knapp 2 Prozent gehandelt 
wurden, ist es kein Wunder, dass die hochrentierlichen Anleiheklassen bei 
Investoren in der Gunst stehen. 


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F: Aber trotzdem sind Anleger, wie Sie sagen, bei der Asset-Allokation immer 
noch sehr vorsichtig. 

A: Ja, das ist richtig. Die Mehrzahl der Investoren, ob Privatanleger, Vermögens-
verwalter oder Institutionelle, halten seit jeher einen hohen Anteil „sicherer“ 
Assets in ihren Portfolios. Dabei handelt es sich vorzugsweise um Staatsanleihen 
aus den entwickelten Märkten. Diese Werte haben in der Vergangenheit wirksamen 
Schutz in schwierigen Phasen geboten. 


F: Wie können diese Titel das Bedürfnis nach Sicherheit mit dem Bedarf an 
zufriedenstellenden Renditen vereinbaren? 

A: In der gegenwärtigen Situation ist eine Investmentlösung angezeigt, die 
einerseits klar zwischen den sichersten und den risikoreicheren Assets differenzieren 
und andererseits dynamisch zwischen beiden gewichten kann. Diese Investmentlösung
muss Wertsicherung mit einem Gesamtertrag kombinieren, der über der Barrendite liegt. 
Im Gegensatz zu den herkömmlichen benchmarkorientierten Konzepten werden Risiken nur 
dann eingegangen, wenn es sich lohnt, und nicht etwa bei steigenden Marktrisiken. 
Die Bewertung und Überwachung der Risiken ist daher von kritischer Bedeutung. 
Gewissheit und Kapitalerhalt sind nur möglich, indem man die sichersten Assets 
wählt und nicht nur jene, die gemeinhin als sicher gelten. Zudem dienen die 
sichersten Assets seit jeher als „Absicherung“ gegenüber Wertverlusten bei 
risikoreicheren Anlagen. 


F: Mit welchem Anlageprozess kann man diese Ziele erreichen? 

A: Bei ING Investment Management haben wir einen neuartigen Ansatz entwickelt, 
der auf den Aufbau eines globalen Portfolios aus sicheren Staatsanleihen abzielt. 
In einem ersten Schritt identifizieren wir nicht etwa die sicheren Assets, 
sondern diejenigen, die das bestmögliche Sicherheitsprofil aufweisen. Die 
„sichersten“ Assets kombinieren das geringste Ausfallrisiko mit hoher Liquidität 
und Handelbarkeit. Die Zusammensetzung dieses Staatsanleiheportfolios basiert 
nicht etwa auf einer (relativ) statischen Marktkapitalisierung bzw. den der 
Entwicklung (oftmals) hinterherhinkenden Rating-Kriterien, sondern wird dynamisch 
angepasst und ist global diversifiziert. 

Die Herausforderung besteht darin, zeitnah zu erkennen, welche Länder aller 
Wahrscheinlichkeit nach ihre vergleichsweise hohe Bonität beibehalten werden und 
am Markt als zuverlässig gelten. Dazu reicht es nicht mehr, sich nur die Funda-
mentaldaten der betreffenden Länder anzuschauen. Auch die Liquiditätsbedingungen 
müssen genau überwacht und bewertet werden. Hier kann es nämlich zu negativen 
Rückkopplungen in die Realwirtschaft kommen, die schließlich zu Problemen führen. 
Außerdem muss nicht nur die Fähigkeit, sondern auch die Bereitschaft der Schuldner-
länder, ihre Verpflichtungen zu erfüllen, berücksichtigt werden. Da diese 
Messgrößen jedoch nicht konstant sind, muss sich die Analyse flexibel dem 
wandelnden Umfeld anpassen. Erst unter diesen Voraussetzungen kann ein 
Staatsanleiheportfolio als „sicher“ bezeichnet werden. 


F: Dieses Konzept scheint zwar das Sicherheitsbedürfnis der Anleger zu erfüllen, 
aber was ist mit den Renditen? 

A: Neben einem tragfähigen Sicherheitskonzept ist unserer Überzeugung nach auch 
eine hohe Diversifizierung mit Spread-Produkten weiterhin attraktiv. Wenn auch 
die Spreads immer noch deutlich unter den Rekordniveaus liegen, die gleich nach 
der Lehman-Pleite in 2008 zu beobachten waren, so sind sie doch überdurchschnittlich 
hoch. Im gegenwärtig weltweit stagnierenden Wachstumsumfeld mit niedrigen Zinsen 
und guten Fundamentaldaten deutet einiges darauf hin, dass das Wertpotenzial noch 
nicht ausgeschöpft ist: Die Unternehmensbilanzen sind weiterhin gesund, der 
Verschuldungsabbau wurde in den vergangenen Quartalen fortgesetzt. Die Zahl der 
Emissionen, deren Fälligkeit bevorsteht, hält sich in Grenzen und die 
– voraussichtlichen – Ausfallraten sowie Herabstufungen sind im historischen 
Vergleich niedrig. Die Risiken dürfen dabei jedoch nicht übersehen werden: Die 
Eurokrise schwelt weiter, es ist immer noch ungewiss, ob Spanien unter den 
Rettungsschirm schlüpfen muss, und in den USA droht die Fiskalklippe. All diese 
Faktoren könnten in Euro denominierte Investment-Grade-Unternehmensanleihen 
sowie die US-amerikanischen Hochzinsmärkte direkt beeinflussen. Daher empfiehlt 
sich eine dynamische Allokation in allen hochverzinslichen Anleihesegmenten, um 
so die attraktivsten Chancen in diesem Universum nutzen zu können. 


F: Und was ist mit den Emerging Markets? 

A: Auch die sollten definitiv in ein solches Portfolio aufgenommen werden, denn 
hier gibt es unserer Einschätzung nach ebenfalls interessante Gelegenheiten, wie 
beispielsweise an den Devisenmärkten der Schwellenländer, also Emerging FX. Hier 
schaffen nicht nur das unbefristete QE-Programm der Fed und die nachhaltig lockere 
Geldpolitik in den übrigen G4-Staaten Erleichterung. Auch die relative 
Renditedynamik der EM-FX-Assetklasse hat sich in den vergangenen Wochen verstärkt. 
In diesem Jahr ist EM FX hinter den meisten anderen Kredit-Assetklassen zurückge-
blieben. Doch im Zuge der wohl in den nächsten drei bis sechs Monaten anstehenden 
Konjunkturerholung ist damit zu rechnen, dass EM FX demnächst – zumindest 
teilweise – mit anderen Spread-Produkten gleichziehen wird. 


F: Wie beurteilen Sie andere Spread-Assetklassen, wie etwa ABS? 

A: Hier sind die Anlagekapitalströme sowie die markttechnische und die relative 
Renditedynamik für AAA ABS recht günstig. Andererseits sind ABS nicht so liquide 
wie andere hochrentierliche Kategorien. 


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F: Der Aufbau eines Portfolios mit höher rentierlichen Fixed-Income-Titeln ist 
offenbar eine Lösung für renditeorientierte Investoren. 

A: In der Tat. Das reicht aber noch lange nicht, wenn man die Ungewissheiten und 
das volatile Umfeld bedenkt. Ein statischer Ansatz, der sich auf die Kombination 
hochrentierlicher Assets beschränkt, reicht möglicherweise nicht aus, um Kundener-
wartungen zu erfüllen. Man muss auch berücksichtigen, dass die Investoren in diesem 
schwierigen, von niedrigen Renditen und hoher Volatilität geprägten Umfeld auch 
nach stabilen Renditen Ausschau halten. Eine negative Performance ist völlig 
inakzeptabel. Gleichzeitig verkürzen die Anleger ihren Anlagehorizont. Die 
langfristige Wertentwicklung ist nicht mehr der einzige Maßstab – kurze Zeithori-
zonte sind jetzt ebenso wichtig. 

Hier können Total-Return-Strategien diesen Anlegern attraktive Investmentlösungen 
bieten. Anlageentscheidungen finden in der Regel Benchmark unabhängig statt. Es 
geht darum, innerhalb der verschiedenen Anlageformen das beste Verhältnis zwischen 
Risiko und Ertrag zu erreichen. Zudem werden Risiken nur dann eingegangen, wenn 
dies auch belohnt wird bzw. als Folge der Benchmark-Zusammensetzung. 


F: Wie übertragen Sie den Total-Return-Ansatz auf die risikoreicheren Fixed-
Income-Kategorien? 

A: Auch hier gilt: Wenn man den Total-Return-Ansatz auf hochrentierliche Fixed-
Income-Kategorien anwendet, ergibt sich dadurch kein Portfolio mit statischen 
Gewichtungen. Im Gegenteil. Wichtig sind das kontinuierliche Screening der best-
möglichen Chancen und eine dynamische Risikosteuerung. Dieser stetige Auswahl-
prozess ergibt ein flexibles Portfolio. Liquidität spielt hier eine maßgebliche 
Rolle, denn man muss in der Lage sein, dynamisch zwischen den einzelnen Assetklassen 
zu allokieren. 

Neben der dynamischen Allokation zwischen den Anlageformen kann Wert auch durch
Bottom-up-Auswahl innerhalb der einzelnen Assetklassen geschaffen werden. Auch 
hier gilt: Weil der Manager sich nicht an einer Benchmark orientiert, kann er 
eine begrenzte Anzahl von Qualitätsemittenten auswählen und so ein Portfolio mit 
einem hohen Überzeugungsgrad zusammenstellen. Ein kontinuierliches Bottom-up-
Screening muss natürlich ebenfalls stattfinden, um im Einzelfall Verluste zu 
vermeiden. Vorbedingung ist auch ein starker Fokus auf die Liquidität der Emissionen. 


F: Beim Management von Total-Return-Anlagekonzepten scheint der Fondsmanager 
allerhand Spielraum zu haben. Wie kann dieser Spielraum – vor allem im derzeit 
volatilen Umfeld – kontrolliert werden? 

A: Ein leistungsfähiges Risikomanagement ist unverzichtbar. Unserer Überzeugung 
nach ist das übliche Verfahren – nämlich die Risikosteuerung erst im letzten 
Schritt umzusetzen – nicht ausreichend. Im Gegensatz zur herkömmlichen Praxis 
findet bei ING IMs Multi-Asset-Strategien auf allen Stufen des Anlageprozesses 
– von der Formulierung von Überzeugungen bis hin zur Portfoliostrukturierung – 
Risikosteuerung statt. Dadurch wird das Risiko insgesamt nicht unterschätzt. Im 
Gegensatz zu vielen anderen Vermögensverwaltern vermeiden wir es auch, uns zu 
sehr auf Korrelationen zu verlassen. Die sind im Verlauf der Zeit nämlich recht 
unbeständig und können zu übermäßigem Optimismus im Hinblick auf die Diversifi-
kationsvorteile führen. 

Im aktuellen von niedrigen Renditen geprägten Umfeld muss vor allem das Zinsrisiko 
berücksichtigt werden, gerade auch weil die Anleger auskömmliche und stabile 
Renditen verlangen. Ferner müssen Währungsrisiken, Kreditrisiken und das Inflations-
risiko genau überwacht und dynamisch gesteuert werden. 

Im Ergebnis treten wir für eine flexible Herangehensweise ein: In Zeiten hoher 
Volatilität und erheblicher Unsicherheit übernehmen wir nur dann Risiken, wenn 
das entsprechend belohnt wird. Zugleich ist die dynamische Umschichtung zwischen 
den Assetklassen wohl die effektivste Methode, um Investoren aus der Zwickmühle
zwischen Sicherheitsbedürfnis und Wunsch nach hohen Renditen zu helfen.