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Investmentfonds.de 14.11.2012:
AXA IM: Kann Deutschland im Alleingang wachsen?

Köln, den 14.11.2012 (Investmentfonds.de) - 



Maxime ALIMI, Research & Investmentstrategie AXA IM


In einer aktuellen Markteinschätzung analysiert Maxime ALIMI von AXA IM:


Deutscher Verbraucher wieder da?


Im ersten Teil unserer Analyse einer möglichen „Entkopplung“ Deutschlands 
vom stagnierenden Euroraum untersuchten wir externe Wachstumstreiber. 
Solange die EWU nicht auseinanderbricht, sind deutsche Exporteure im Ergebnis 
gut aufgestellt, um weiterhin vom globalen Wachstum zu profitieren.


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Wir beschäftigen uns in diesem Teil mit den heimischen Wachstumstreibern, vor 
allem Privathaushalte (Konsum) und Bauindustrie. Nach nahezu einem Jahrzehnt 
der Stagnation wird immer wieder das Wiedererstarken der Konsumnachfrage be-
schworen. Doch durch Finanz- und EWU-Staatsschuldenkrise ist dieses Struktur-
problem in den Hintergrund gerückt. Hinzu kommt, dass nun auch die Preise am 
deutschen Wohnimmobilienmarkt wieder anziehen. Im vergangenen Jahrzehnt verpasste 
Deutschland die Immobilienblase. Nun könnte das Land sich erneut gegenläufig 
entwickeln – kletternde Häuserpreise, während die übrige Welt sich von der 
Immobilienkrise erholt.


Weniger Menschen am Arbeitsmarkt


Die demografische Entwicklung ist ein Schlüsselfaktor für das strukturelle 
Wachstum in Deutschland. Die deutsche Bevölkerung altert auch im Vergleich 
zu den europäischen Nachbarn sehr viel schneller.


Nach Schätzungen der Bundesbank wird die Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter 
von 54,3 Millionen (2011) bis 2020 um 1,5 Millionen zurückgehen. Damit sind 
dem Angebot an Arbeitskräften natürliche Grenzen gesetzt. Auch wenn ältere 
Arbeitnehmer und Frauen stärker in den Arbeitsprozess einbezogen werden, so 
wird dies den Rückgang nur teilweise aufwiegen, u. a. weil diese Gruppen eher 
Teilzeit arbeiten.


Einwanderung wird deshalb eine Schlüsselrolle für das strukturelle Wachstum 
in Deutschland spielen. Nach der Jahrtausendwende büßte Deutschland aufgrund 
wirtschaftlicher Stagnation zunächst einiges an Attraktivität ein. 2008 kam es 
dann zur Trendumkehr. Durch den konjunkturellen Aufschwung, die Krise an der 
Euro-Peripherie und den zunehmend beweglichen Arbeitsmarkt innerhalb der EU 
stiegen die Einwandererzahlen in Deutschland im Jahr 2011 auf den bisher 
höchsten Stand. Netto wuchs die deutsche Bevölkerung im vergangenen Jahr um 
240.000 Menschen, doppelt so viel wie im Vorjahr.


Wie steht‘s um das Potenzial?


Was bedeutet das für den Zuwachs der Wirtschaftsleistung? Die Wachstumsent-
wicklung des BIP beruht auf Faktoren wie Beschäftigung, Arbeitsstunden pro 
Beschäftigtem und Arbeitsproduktivität. In den vergangenen Jahrzehnten wurde 
die Wirtschaftsleistung vor allem von Produktivitätszuwächsen und in 
geringerem Maße von der höheren Beschäftigungsquote angetrieben. Die 
Arbeitsstunden gingen dagegen stetig zurück. Durch den Rückgang der Produkti-
vitätszuwächse im vergangenen Jahrzehnt pendelte das BIP-Wachstum im Durch-
schnitt um magere 1,0 %. In Zukunft bleibt wegen der ungünstigen demografischen 
Entwicklung nur noch der Wachstumsfaktor Produktivität. 


Unser Basis-Szenario entspricht insofern den Prognosen von Bundesbank und IWF, 
als dass auch wir keine höhere Zuwachsrate als 1,25 % im nächsten Jahrzehnt 
erwarten. Das setzt einen Wanderungssaldo von 200.000 für 2011-2015 bzw. 150.000 
für 2016-2020 voraus. Wenn es aufgrund der anhaltenden Krise in den europäischen 
Randstaaten zu einer Massenmigration käme, könnten diese Zahlen um einige 
Zehntausend steigen.


Kommt der Wandel?


Die Wachstumsaussichten für Deutschland geben wenig Grund zur Freude. Dennoch
könnten die privaten Konsumausgaben in den nächsten paar Jahren – entgegen 
dieser strukturellen Parameter – steigen. Hier kommen nämlich weitere semi-
strukturelle Faktoren ins Spiel. Die Tatsache, dass Deutschland im vergangenen 
Jahrzehnt Lohnanstiege vermeiden und damit seine Wettbewerbsfähigkeit erheblich 
steigern konnte, wird immer wieder lobend erwähnt. Die Kehrseite ist, dass im 
selben Zeitraum – auch bei Bereinigung um das schwächere Bevölkerungswachstum 
– der Konsum der Privathaushalte stagnierte.


Das liegt zum einen am schwierigen Anpassungsprozess nach der Wiedervereinigung 
und zum anderen an den Strukturreformen des Arbeitsmarktes unter Kanzler 
Schröder zu Beginn des Jahrzehnts. Die Arbeitslosenquote stieg kontinuierlich 
in der ersten Hälfte des Jahrzehnts und erreichte mit 11,5 % im April 2005 ihren 
höchsten Stand. Gleichzeitig stagnierten die Reallöhne. Überdies belastete die 
Angst um den Arbeitsplatz die Verbraucherstimmung und damit die Konsumausgaben.


Mittlerweile tragen die Reformen jedoch Früchte. Die deutsche Arbeitslosenquote 
ist eine der niedrigsten im Euroraum, der deutsche Arbeitsmarkt hat sich in der 
Krise als außerordentlich widerstandsfähig erwiesen und es ist sicherlich kein 
Zufall, dass ein EZB-Bericht1 unlängst die sogenannten Hartz-Reformen als 
erfolgreich und beispielhaft bezeichnete.


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Als Konsequenz dieses Anpassungsprozesses fand eine deutliche Verschiebung bei 
der Verteilung des Volkseinkommens von Kapital zu Arbeit statt. Während die 
Verbraucher den Gürtel enger schnallten und die Unternehmen florierten, stieg 
der Anteil des Kapitalsektors an den Gewinnen, der in den 1990er Jahren bei etwa 
29 % gelegen hatte, bis 2007 auf 37 %.


Seitdem schwingt das Pendel zurück. Zum Teil ist diese Entwicklung wohl durch 
das konjunkturelle Umfeld bedingt, in dem die Unternehmen am stärksten vom 
Abschwung betroffen waren. Die Rahmendaten deuten indes darauf hin, dass der 
strukturelle Wandel vorerst anhalten wird. Das würde bedeuten, dass das Einkommen 
und die Ausgaben der Privathaushalte schneller steigen als die Wirtschaftsleistung 
insgesamt. 


Arbeitsmarkt lebhafter


Nach allen Maßstäben liegt die Arbeitslosenrate in Deutschland zurzeit unter 
der NAIRU, der inflationskonstanten Arbeitslosenquote. Im September 2012 betrug 
die Rate 6,8 %, während die offiziellen Schätzungen (IWF, OECD und Europäische 
Kommission) mehrheitlich von einer NAIRU von 7-8 % ausgehen. In den kommenden 
Jahren könnte der Rückgang dieser Rate sich jedoch fortsetzen. Untersuchungen 
haben ergeben, dass insbesondere der Ausgleich zwischen Arbeitskräfteangebot 
und -nachfrage in Deutschland effizienter erfolgt. 


Die angespanntere Arbeitsmarktlage macht sich bereits durch Lohndruck bemerkbar. 
Seit 2008 sind die Nettolöhne kontinuierlich gestiegen: in den Jahren 2003-2007 
um durchschnittlich 1,1 % und seit 2008 um 2,1 % jährlich.


Ist es an der Zeit, weniger zu sparen?


Der letzte Punkt betrifft das Sparverhalten deutscher Haushalte. Die 
Sparquote war im vergangenen Jahrzehnt – auf hohem Niveau – erstaunlich stabil. 
Ein Rückgang der Sparquote würde die Konsumentwicklung ankurbeln und es spricht 
einiges dafür, dass dies bereits geschieht (auch wenn wir vorerst noch nicht 
ganz überzeugt sind):  

1. Mit der Alterung der Bevölkerung sinkt tendenziell auch die Sparquote, da 
Menschen mit zunehmenden Alter ihre Ersparnisse aufbrauchen (wie dies beispielsweise 
in Japan der Fall ist).

2. Mitunter wird argumentiert, dass die hohe Sparquote in Deutschland durch die 
hohe Schwankungsanfälligkeit der Wirtschaft und damit auch der Arbeitseinkünfte 
bedingt ist, wenn auch aller Wahrscheinlichkeit nach Faktoren, wie erschwerter 
Zugang zu Krediten, ebenfalls eine Rolle spielen. Eine Verlagerung weg von export-
getriebenen Modellen hin zu verstärktem Privatkonsum sollte die Volatilität der 
Wirtschaft und damit auch die Sparquote senken.


Baugewerbe im Aufwind?


Ein robusterer Arbeitsmarkt kann sich auch auf die Bauindustrie günstig 
auswirken, einem weiteren heimischen Wachstumstreiber. Bekanntermaßen fand 
in Deutschland nach der Wiedervereinigung ein Bau-Boom statt, befeuert von 
Steuererleichterungen und der Migration von Ost nach West, die zu Wohnungs-
knappheit im Westen führte. 


Nachdem die Bautätigkeit Ende 1994 ihren Höhepunkt erreichte, ließ sie in den 
Folgejahren bis 2006 allmählich nach. Im zweiten Quartal 2012 entfielen auf den 
Bausektor nur 4,5 % des Bruttomehrwerts; in vergleichbaren Ländern wie Frankreich, 
Italien und Großbritannien liegt dieser Wert bei rund 6 %. Pi mal Daumen wäre 
also damit zu rechnen, dass eine Erholung der Bauindustrie auf ein „normales“ 
Niveau das Wachstum in den nächsten paar Jahren um 1,5 Prozentpunkte des BIP 
ankurbeln könnte.


Die grundsätzliche Lage des deutschen Immobiliensektors legt nahe, dass eine 
solche Erholung möglich ist. Erstens kam es bei zahlreichen Indikatoren 
(Häuserpreise, Baugenehmigungen, Hauskaufabsichten) im Jahr 2008 zur Wende. 
Vor allem im Wohnimmobilienbereich zeigt der Europace-Index, dass ab Anfang 
2008 die Preise von Neubauten, gefolgt von Wohnungen und bestehenden Objekten, 
in den Jahren 2009 bis 2010 deutlich stiegen.


Fazit: etwas Rückenwind


Unsere Analyse deutet darauf hin, dass heimische Wachstumstreiber in den 
nächsten zwei, drei Jahren positive Impulse bieten werden. Dabei haben wir 
zwei semistrukturelle Faktoren identifiziert – die Verlagerung der Verteilung 
des Nationaleinkommens hin zu den Privathaushalten sowie die Normalisierung 
des Bausektors –, die im Kontext europäischer Stagnation Erleichterung schaffen 
könnten. 


Diese Faktoren ändern allerdings nichts daran, dass das Wachstumspotenzial der 
deutschen Wirtschaft im Großen und Ganzen beschränkt bleibt. In den kommenden 
Jahren werden die Herausforderungen also vor allem darin bestehen, die demogra-
fische Entwicklung über die Einwanderungspolitik zu steuern und die Produktivität 
zu steigern.


Wir wollen diese Analyse der deutschen Wirtschaft mit einem letzten Beitrag 
schließen, der unsere Schlussfolgerungen für die Anlagestrategie zusammenfasst. 
Dabei wollen wir versuchen, die skizzierten makroökonomischen Aussichten in 
praktische Empfehlungen für Marktteilnehmer umzusetzen.