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Investmentfonds.de 29.01.2013:
AXA IM: Kann Deutschland im Alleingang wachsen? Auswirkungen für Anleger

Köln, den 29.01.2013 (Investmentfonds.de) - 


 
Maxime ALIMI, AXA IM


In einer aktuellen Analyse schreiben Maxime ALIMI, Matthew CAIRNS, Mathieu 
L’HOIR, Annette NOBER & Anne VELOT von AXA IM:


Auf der Grundlage früherer Analysen untersuchen wir, was unsere optimistische 
Einschätzung der deutschen Wirtschaft für die Märkte bedeutet. Deutsche Aktien 
könnten 2013 um 15% steigen und sich besser entwickeln als der europäische 
Gesamtmarkt. Bei Unternehmensanleihen bevorzugen wir Versicherungen gegenüber 
Banken und betrachten Industrieanleihen als defensives Investment. 


Anleihen staatlicher Emittenten unterhalb der Bundesebene sowie Sondervermögen 
(SSA) erscheinen attraktiv bewertet. Immobilien profitieren weiter von niedrigen 
Zinsen. Die Assetklasse gilt als interessante Alternative zu Anleihen.


Von der Konjunkturanalyse zur Investmentidee


In früheren Analysen ging es um die Frage, ob Deutschland auch in den nächsten 
Jahren wachsen kann, obgleich in wichtigen Nachbarländern eine Stagnation droht.
Wir waren zu folgenden Ergebnissen gekommen: 

1. Der Export ist stabil. Aufgrund seiner Länder- und Produktstruktur dürfte 
die deutsche Wirtschaft weiter von der steigenden Auslandsnachfrage profitieren 
– auch wenn Europa stagniert.

2. Im Inland könnten in Zukunft der private Konsum und die Bauinvestitionen die 
Konjunktur stützen – wenn auch aufgrund des schwachen Potenzialwachstums nur 
begrenzt.    


In diesem Beitrag analysieren wir die Marktentwicklung für den Fall, dass 
sich unsere mittelfristig positive Einschätzung der deutschen Wirtschaft als 
richtig erweist. Zusammen mit den Spezialisten von AXA Fixed Income und AXA 
Real Estate untersuchen wir einige wichtige Assetklassen (Aktien, 
Unternehmensanleihen, SSA und Immobilien).   



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Aktien: Der Lichtblick 


Der deutsche Aktienmarkt war 2012 der Lichtblick. Mit einem beeindruckenden 
Plus von 30% ist er etwa doppelt so stark gestiegen wie internationale Aktien 
und verzeichnete damit die bei weitem beste Performance aller Industrieländer. 
Dies liegt nicht nur daran, dass Deutschland in Zeiten mit einer stark 
schwankenden Risikobereitschaft als sicherer Hafen gilt, sondern auch an 
den guten Fundamentaldaten der deutschen Unternehmen. Jetzt stellt sich 
die Frage, ob deutsche Aktien diesen Erfolg 2013 wiederholen können.  

   
Bemerkenswert stabile Unternehmensgewinne 


Zwar belegen die jüngsten Daten eine anhaltend schwache Weltkonjunktur, 
doch waren die Gewinne deutscher Unternehmen im Vergleich zu ihren Wettbe-
werbern erstaunlich stabil. Heute steigen sie sogar. Während die Gewinne 
je Aktie weltweit noch immer rückläufig sind, haben sie in Deutschland 
gegenüber dem Vorjahr um beeindruckende 12% zugelegt. Möglich wurde dies 
durch die stabilen Margen und das ebenso stabile Umsatzwachstum.    


Die hohen Margen sind der hohen Wettbewerbsfähigkeit und der Preissetzungs-
macht zu verdanken. Deutsche Unternehmen haben davon profitiert, dass die 
Lohnstückkosten dank der Hartz-Reformen in den letzten zehn Jahren zurück-
gegangen sind. Hinzu kommt, dass sie sich trotz der eher schwachen 
weltweiten Nachfrage auf ihre Preissetzungsmacht verlassen konnten. Sie 
beruht auf der Spezialisierung auf margenstarke Produkte mit einer sehr 
einkommenselastischen Nachfrage. Dank dieser strukturellen Vorteile und 
der günstigen Faktorkostenentwicklung haben die Margen bislang kaum unter 
der weltweiten Konjunkturschwäche gelitten und liegen stabil über ihrem 
langfristigen Durchschnitt. Weil sich daran nichts ändern dürfte, erwarten
wir weiter nur wenig Margendruck.    


Kommen wir zu den Umsätzen: Der private Verbrauch ist in Deutschland nach 
wie vor stabil; die geringe Arbeitslosigkeit und die steigenden Löhne dürften 
auch 2013 die Gewinne stützen. Aber auch beim Welthandel ist in diesem Jahr 
ein Wandel zum Besseren zu erwarten – weil die expansive Geld- und Fiskal-
politik, vor allem in Asien und den USA, die Importnachfrage beleben dürfte. 
Für 2013 erwarten wir einen Anstieg des Welthandels um 4% (ggü. 2% im 
Vorjahr). In Asien gibt es bereits Anzeichen einer Erholung. So scheinen die 
koreanischen und chinesischen Exporte allmählich wieder anzuziehen. Weil die 
Umsätze deutscher Unternehmen stark vom Export abhängen, dürfte das Umsatz-
wachstum 2013 hoch bleiben.


Alles in allem signalisiert unser gesamtwirtschaftliches Gewinnmodell für 
Deutschland auf der Basis von Umsatz- und Margenproxys für 2013 ein Wachstum 
der Unternehmensgewinne um 5 bis 10%.


Aktien zurzeit unterbewertet


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Bewertungstechnisch bleiben deutsche Aktien von allen Turbulenzen unberührt. 
Ihr KGV (auf Basis der für die nächsten zwölf Monate vom Marktkonsens 
erwarteten Gewinne) beträgt etwa 10,5; auf Basis der Vergangenheitsgewinne 
(der letzten zwölf Monate) werden sie zu einem KGV von 12 gehandelt. Bei 
internationalen Aktien liegen die KGVs bei 12,2 bzw. 14,6. Zugegebenermaßen 
entsprechen die deutschen KGVs etwa den Werten für Gesamteuropa – aber in 
Deutschland sind die Fundamentaldaten besser und die Gewinnaussichten 
überzeugender.  


Deutsche Aktien sind unterbewertet


Um festzustellen, was zurzeit schon in den Kursen berücksichtigt ist, schätzen
wir anhand des Kapitalwerts der erwarteten Dividenden (auf der Grundlage 
unserer Gewinnerwartungen) den fairen Wert deutscher Aktien. Nach unserem Modell 
werden sie zurzeit 15% unter ihrem fairen Wert gehandelt. Da im Euroraum jetzt 
einige größere Hindernisse aus dem Weg sind, dürften deutsche Aktien von einem 
Rückgang der Risikoprämien profitieren und in Zukunft höher bewertet werden. 
Wir gehen davon aus, dass die Hälfte der Unterbewertung wettgemacht wird und 
erwarten ein Gewinnwachstum von etwa 5 bis 10%. Deutsche Aktien könnten 2013 
also noch immer 15% zulegen.