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Investmentfonds.de 04.04.2013:
Vontobel: Die Wiederauferstehung des Dollars

Köln, den 04.04.2013 (Investmentfonds.de) - 



Christophe Bernard, Chefstratege Vontobel


In einer aktuellen Einschätzung schreibt Christophe Bernard, 
Chefstratege Vontobel:


«Der Dollar ist unsere Währung, aber er ist euer Problem», so der berühmte Ausspruch 
von John Connally, US-Finanzminister unter Präsident Richard Nixon, gegenüber einer 
Delegation europäischer Finanzminister Ende 1971 in Rom. Die anschließende, 
jahrzehntelange Schwäche der weltweit wichtigsten Reservewährung könnte sich nun 
jedoch ihrem Ende zuneigen – eine Chance für Anleger.  
 

Seit den späten 1960er-Jahren nahmen die Meinungsverschiedenheiten zwischen den 
Vereinigten Staaten und ihren Handelspartnern über das nach Ende des Zweiten Weltkriegs 
etablierte Bretton-Woods-System, also das internationale Währungssystem von festen 
Wechselkursen, zu. Nachdem die US-amerikanische Regierung die Goldkonvertibilität des US-
Dollars am 15. August 1971 einseitig aufgekündigt und damit das Festkurssystem im Rahmen 
des Bretton-Woods-Mechanismus beendet hatte, folgte eine Phase anhaltender US-Dollar-
Schwäche). Zwei markante Beobachtungen unterstreichen diese Entwicklung: Im März 2013 
benötigte ein Anleger für den Kauf einer Feinunze Gold 1600 US-Dollar, gegenüber 35 US-
Dollar vor August 1971. Und: Der aktuelle Dollar/Franken-Wechselkurs beträgt 0,95, 
verglichen mit damals 4,30. Unserer Meinung nach dürfte der US-Dollar nun aber von 
seinem "Totenbett" auferstehen.  


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Es gibt kaum Zweifel, dass der Doppelauftrag der US-Notenbank, sowohl für Beschäftigung 
als auch für eine niedrige Inflation zu sorgen, zu einer expansiven Geldpolitik geführt 
hat, zumindest relativ zu anderen bedeutenden Zentralbanken. Diese Ausrichtung, die 
zur Schwäche des US-Dollars beitrug, wurde zum Markenzeichen von Alan Greenspans 
Amtsperiode als Notenbankchef, die von 1987 bis 2006 reichte, sowie auch seines Nach-
folgers Ben Bernanke. 


Darüber hinaus hat das hohe, strukturelle US-Leistungsbilanzdefizit zur Talfahrt des 
«Greenback» beigetragen. Seit dem Ende der Konvertibilität gab es jedoch auch zwei Phasen, 
in denen der US-Dollar Stärke zeigte: Die erste fiel mit der Zinserhöhungspolitik zur 
Ausmerzung der Inflation (1980-1984) durch den früheren US-Notenbankpräsidenten Paul 
Volcker zusammen, die zweite war die Folge von massiven Kapitalzuflüssen in die USA 
während des Technologiebooms von 1995 bis 1999. 
 

Wir glauben, dass die US-Währung vor einer erneuten Stärkephase steht. Unsere Prognose 
basiert auf folgenden Annahmen: 


1) Mit dem kräftigen Wachstum der Öl- und Gasproduktion aus unkonventionellen Quellen 
könnten die USA bis 2020 bei der Energieversorgung autark werden. Das Leistungsbilanz-
defizit könnte sich dadurch in einen Überschuss verwandeln; 

2) Dank deutlich niedrigerer Energieeinstandskosten werden die USA in wichtigen 
verarbeitenden Industrien wettbewerbsfähiger, ziehen Auslandskapital an und geben 
Unternehmen Anlass, ihre Outsourcing-Pläne zu überdenken. 

3) Das Pfund, der Yen und der Euro dürften auf mittlere Sicht mit ernsten Problemen zu 
kämpfen haben. Zudem ist der Schweizer Franken "nolens volens" an die europäische Währung 
gebunden. Es gibt daher keine wirkliche Alternative zum US-Dollar als Weltreservewährung, 
zumindest im Bereich der Papierwährungen. 

 
Finanzmärkte halten politischen Schocks stand 

 
Die Finanzmärkte zeigten sich von dem uneindeutigen Ausgang der italienischen 
Parlamentswahlen, dem Beginn der automatischen Ausgabenkürzungen in den USA und der 
Unsicherheit im Vorfeld des Rettungspakets für Zypern unbeeindruckt. Die Robustheit der 
Märkte wurde allgemein begrüßt, hatte in unserem Fall allerdings einen ärgerlichen 
Nebeneffekt: Der Put-Optionsschein, den wir im Januar auf den S&P 500 gekauft hatten, um 
die Portfolios vor einer möglichen Abwärtsbewegung abzuschirmen, verfiel wertlos. Auch wenn 
es nie Spaß macht, für eine Absicherung gegen Risiken zu bezahlen, die am Ende nicht 
eintreten, bildet der Einsatz von Absicherungen einen wesentlichen Bestandteil unserer 
Portfoliokonstruktion. 


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Neben der Liquiditätsschwemme durch die Notenbanken ist die Widerstandsfähigkeit der US-
Wirtschaft der wichtigste Unterstützungsfaktor für die globalen Aktienmärkte. Tatsächlich 
lagen die jüngsten Arbeitsmarkt- und Wirtschaftsindikatoren deutlich über unseren 
Erwartungen – und denen des Marktes. Die US-Notenbank Fed hat zweifelsohne Erfolg bei der 
Reflationierung von Vermögenswerten (in Form steigender Preise für Wertpapiere und 
Eigenheime) und bei der Stärkung des Verbrauchervertrauens. Sofern es nicht zu einem 
konjunkturellen Abschwung kommt, erscheinen die Unternehmensgewinne gut untermauert. 
Unsere Portfolios sind hinsichtlich Risikoaktiva weitgehend «neutral» ausgerichtet. 
Sie weisen eine Übergewichtung von Staatsanleihen aus Schwellenmärkten und hochver-
zinslichen Unternehmensanleihen auf, während sie bei Staatstiteln sogenannter 
sicherer Häfen weiterhin untergewichtet sind. Obwohl sämtliche Anlageklassen im 
Vergleich zu Staatsanleihen günstig erscheinen, sind die Bewertungen in absoluter 
Hinsicht nicht besonders attraktiv. Daher halten wir einen signifikanten Bar-
mittelanteil und konzentrieren uns auf spezielle Themen innerhalb des Aktien-
portfolios, wie etwa US-Banken und «Smart Resources» – spezialisierte Zulieferer 
der Öl- und Gasindustrie sowie des Landwirtschaftssektors.  


Nützliche Lehren aus der Zypern-Rettung 


 
Trotz der Flatterhaftigkeit, die den Entscheidungsprozess in der Eurozone prägt, 
scheint das erarbeitete Rettungspaket als Grundlage einer geordneten Lösung der 
ausstehenden Probleme geeignet. Garantierte Bankeinlagen (bis zu 100.000 Euro) 
bleiben unberührt und insolvente Banken werden abgewickelt. Die Steuerzahler 
leisten keinen Beitrag, der staatliche Rentenfonds ist gesichert und die Europäische 
Zentralbank wird den rekapitalisierten Banken, welche die «Basel»-Solvabilitätsregeln
erfüllen, weiterhin Liquidität zur Verfügung stellen. 


Bürger und Anleger müssen einsehen, dass es keine Garantie für Einlagen jenseits des 
gesicherten Betrags gibt und Einleger mit mehr als 100.000 Euro auf ihren Bankkonten 
keinen Vorzugsstatus gegenüber vorrangigen Gläubigern genießen – das heißt für sie 
gelten die gleichen Bedingungen (pari passu). Sollte der Fall Zypern die Anleger zu 
einer sorgfältigeren Auswahl ihrer Bankverbindung veranlassen, wäre dies zu begrüßen. 
Das wahre Problem bei den Rettungsprogrammen ist das Unvermögen der «Troika», Ausmaß 
und Länge der Rezession vorauszusagen, die auf die Umsetzung strikter Sparhaushalte 
folgt – dies galt übrigens schon bei den Hilfsaktionen für Griechenland, Irland und 
Portugal. Ohne Wachstumsbelebung ist die Schuldenproblematik in der Eurozone nicht 
lösbar. Vor diesem Hintergrund bleibt Zypern ein Nebenschauplatz, wenn auch die 
Lehren nützlich sind. 
 

Während wir auf mittlere Sicht weiterhin optimistisch sind und von einer Outperformance 
von Aktien gegenüber Unternehmensanleihen ausgehen, bleiben wir mit Blick auf die 
Einstiegspunkte diszipliniert und halten kurzfristig an unserem opportunistischen 
Ansatz fest.