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Investmentfonds.de 24.01.2014:
J.P. Morgan Asset Management: Aktien aus Industrienationen noch fair bewertet

Köln, den 24.01.2014 (Investmentfonds.de) - 



Tilmann Galler, Kapitalmarkt­stratege bei J.P. Morgan Asset Management


Die Experten von J.P. Morgan Asset Management sind überzeugt, dass die 
Märkte trotz der Höchststände an vielen Börsen derzeit nicht überteuert 
sind. Laut Tilmann Galler, Kapitalmarkt­stratege bei J.P. Morgan Asset 
Management in Frankfurt, verhalten sich die Märkte oft wie ein Gummiball: 
Mit je mehr Wucht es nach unten gehe, desto höher sei der anschließende 
Anstieg. Genau das ließ sich in den vergangenen Jahren beobachten. Seit 
2009 habe beispielsweise der S&P 500 rund 200 Prozent zugelegt – allein 
im Jahr 2013 waren es 26 Prozent. „Dieser starke Anstieg lässt manch 
einen Anleger fürchten, dass dies keine Erholung sein könnte, sondern 
sich vielmehr eine Blase bilde. Zumal die Aktien durch die ultralockere 
Geldpolitik der US-Notenbank Federal Reserve (FED) künstlich gestützt 
werden. Die Sorge ist, dass die Aktienkurse einbrechen, wenn die Stützung 
wegfällt. Aber auch wenn Aktien nicht mehr preiswert sind, ist es in 
jedem Fall zu früh, von einer Blase zu sprechen“, so Galler.


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Steigende Aktienkurse aufgrund besserer Fundamentaldaten 


Dass die aktuelle Rallye beeindruckend ist, daran besteht kein Zweifel. 
So waren die Erträge von US-Aktien zuletzt höher als in sechs von neun 
früheren Phasen nach dem 2. Weltkrieg, trotz einer relativ typischen Dauer 
von fast 60 Monaten. Aber es lässt sich auch ein wesentlicher Unterschied 
beispielsweise zur Technologieblase Ende der 1990er-Jahre erkennen: Der 
Aktienkursanstieg geht aktuell mit einem fast ebenso hohen und beein-
druckenden Anstieg der Unternehmensgewinne einher. „Dass auch bei den 
Gewinnen neue Höchststände erreicht werden belegt, dass sich der Markt 
noch nicht vollständig von den Fundamentaldaten abgekoppelt hat. Dies 
wäre jedoch bei einer echten Blase zu erwarten“, betont der Stratege.


Viele Anleger fragen sich dennoch, ob der Markt überteuert ist. Dazu 
lohnt ein Blick auf verschiedene Bewertungsmodelle. Das Forward-KGV 
(Kurs-Gewinn-Verhältnis auf Basis der zukünftigen Gewinne) legt nahe, 
dass Aktien in etwa ihrem fairen Wert entsprechen. Der Vergleich der 
Anleihenrenditen mit den Gewinnrenditen von Aktien – oft auch als 
„Fed-Modell“ bezeichnet – zeigt: Aktien sind unter Bewertungs­aspekten 
weiterhin attraktiver als Festzinspapiere, wenngleich sich der Abstand 
inzwischen verringert hat. Allein das um zyklische Ausschläge bereinigte 
Shiller-KGV, des 2013 zum Nobelpreisträger gekürten Prof. Robert 
Shiller, kommt zu einem anderen Ergebnis: Mit diesem Modell wird 
versucht, die Zyklizität der Gewinne zu glätten, indem der aktuelle 
Indexpreis mit den durchschnittlichen Gewinnen der vergangenen zehn 
Jahren verglichen wird. Demnach erreichen US-Aktien derzeit den 
25,4-fachen Wert des zyklisch angepassten Gewinns. Das ist deutlich 
weniger als der Spitzenwert von 43, der Ende der 1990er-Jahre erzielt 
wurde. Er zeigt aber auch, dass Aktien jetzt über ihrem langfristigen 
Durchschnitt von 16,4 liegen. Insgesamt belegen die Bewertungen laut 
Galler, dass Aktien weiterhin fair bewertet sind.


Produktionslücke lässt weiteres Wirtschaftswachstum vermuten 


Aktienblasen der Vergangenheit sind oft geplatzt, als die Konjunktur 
auf dem Höchststand war. Die derzeitige Erholung geht aber ungewöhnlich 
langsam vonstatten. Nach vier Jahren liegt die Arbeitslosigkeit immer 
noch über dem historischen Mittelwert und das Verbrauchervertrauen 
bleibt weiter verhalten, auch wenn sich durchweg ein Aufwärtstrend 
abzeichnet. Dies belegt auch die Betrachtung der „Produktionslücke“, 
einer verbreitet genutzten Messgröße für die Reservekapazität. Der 
Vergleich der Produktionslücke in den Industrieländern mit den 
jüngsten Entwicklungen der Aktienmärkte zeigt, dass sich der Finanz-
markt und die Realwirtschaft in den letzten Jahren entkoppelt haben. 
Die Aktienkurse zeigen bereits ein Niveau wie es normalerweise erst 
in einer viel weiter fortgeschrittenen Phase des Konjunkturaufschwungs 
erreicht wird. „Erweisen sich diese Messgrößen für Reservekapazitäten 
als richtig, hat der Aufschwung noch einen langen Weg vor sich. Ob 
das in den kommenden zwölf Monaten aber deutlich höhere Marktkurse 
rechtfertigen wird, bleibt abzuwarten“, unterstreicht Galler.


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So ist das Fazit des Strategen, dass man derzeit beim US-amerikanischen 
Aktienmarkt noch nicht von einer Blase sprechen kann, auch wenn dieser 
Markt nicht mehr preiswert ist. Ohne einen signifikanten Gewinnanstieg 
scheint eine Wiederholung der Erträge des Jahres 2013 unwahrscheinlich. 
Doch die lockere Geldpolitik, der voranschreitende Konjunkturzyklus, 
die höheren Zuflüsse in Aktienfonds in der letzten Zeit und das Fehlen 
typischer Baisse-Warnsignale wie beispielsweise ein starker Anstieg der 
Zinsen oder Rohstoffpreise deuten darauf hin, dass die Rallye noch 
anhalten könnte.
 

Laut Tilmann Galler bietet das neue Jahr zudem Chancen bei europäischen 
und bei Schwellenländeraktien: Europa sollte nach mageren Jahren 2014 
auf den Wachstumspfad zurückfinden. Dafür spreche auch die Bewertung 
europäischer Aktien, die historisch immer unter denen der US-Werte liegt. 
Und nach einem durchwachsenen Jahr für die Schwellenländer sollte das 
Wachstum dort mit 4,8 Prozent 2014 deutlich höher als in den Industrie-
nationen ausfallen, die um 2,1 Prozent zulegen sollten. „Nachdem die 
Aktienmärkte der Schwellenländer im vergangenen Jahr hinter denen der 
Wirtschaftsnationen zurückblieben, sind viele Märkte nun gemessen an 
Gewinnen, Buchwert und Dividenden attraktiv bewertet und bieten lang-
fristig orientierten Anlegern attraktive Einstiegs­möglichkeiten“, 
schließt der Stratege.