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Investmentfonds.de 27.11.2014:
Robeco Ausblick 2015: Mehr Volatilität

Köln, den 27.11.2014 (Investmentfonds.de) - 



Léon Cornelissen, Chefökonom von Robeco


In seinem Kapitalmarktausblick für 2015 geht der Investmentmanager 
Robeco unter anderem auf die wirtschaftliche Entwicklung in den USA, 
Europa, Japan und China ein und zeigt die Konsequenzen der Notenbank-
politik für die Aktien- und Anleihemärkte auf. Robecos Kernthesen 
vorab im Überblick:


· Die Unterschiede in der wirtschaftlichen Entwicklung der USA und anderer 
Industrieländer treten deutlicher zutage.

· Chinas Wirtschaftswachstum dürfte sich etwas verlangsamen.

· Abes neueste Maßnahmen lassen Zweifel an Abenomics aufkommen 

· Die Unternehmensgewinne werden wieder maßgeblichen Einfluss auf
die Aktienrenditen haben.

· High-Yield-Anleihen verlieren von ihrem Glanz.


Unsicheres Jahr 2015


Obwohl die Weltwirtschaft weiter an Stärke gewinnt, ist der Ausblick 
auf 2015 aus einer ganzen Reihe von Gründen unsicher. Wird sich die 
Lage in der Ukraine stabilisieren? Wird sich die Situation im Nahen 
Osten weiter zuspitzen? Kann die Eurozone eine neue Wirtschaftskrise 
vermeiden? Bleibt China die Wachstumslokomotive der Weltwirtschaft? 
Kann die US-Wirtschaft trotz des schwachen Wachstums in anderen Ländern 
ihren Aufwärtstrend fortsetzen? Und die vielleicht wichtigste Frage: 
Welche globalen Auswirkungen wird die für das dritte Quartal 2015 
erwartete Zinserhöhung durch die Fed voraussichtlich haben?

 
Es beruhigt, dass die Notenbanken immer noch über genügend Feuerkraft 
verfügen, um enttäuschende wirtschaftliche Entwicklungen aufzufangen. 
Die Europäische Zentralbank (EZB) könnte mit „Quantitative Easing” (QE) 
in großem Stil beginnen, und die Fed könnte zu verstehen geben, dass 
sie ihre erste Zinserhöhung seit vielen Jahren doch noch hinauszögern 
wird. Der niedrige Ölpreis ist ebenfalls positiv zu bewerten. Denn als 
Faustregel gilt, dass ein Ölpreisrückgang um 20 Prozent zu einem um 
0,4 Prozentpunkte höheren Weltwirtschaftswachstum führt.

 
„Die EZB könnte mit ‚Quantitative Easing’ in großem Stil beginnen”
 

Die Entwicklung in den USA und in Europa geht in unterschiedliche Richtungen


Die US-Wirtschaft erlebt gegenwärtig einen sich selbst tragenden 
Aufschwung, und das Wachstum dürfte 2015 bei etwa drei Prozent liegen. 
Angesichts einer Arbeitslosenquote von unter sechs Prozent ist es nur 
eine Frage der Zeit, bis die Löhne und Gehälter so kräftig steigen, 
dass dies dem Konsum und dem Wohnimmobilienmarkt wichtige Impulse gibt. 
So gesehen ist es also an der Zeit, dass die Fed mit Zinserhöhungen 
beginnt. Ob auf den ersten Zinsschritt der Fed weitere folgen werden, 
hängt vom Verlauf der Konjunkturerholung in den USA ab. Das größte 
Risiko ist die wirtschaftliche Schwäche der übrigen Welt (China, die 
Eurozone und Japan).


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Die Entwicklung in den USA steht in deutlichem Gegensatz zur Eurozone, 
wo es nach wie vor keinerlei Anzeichen für einen kräftigen Aufschwung 
gibt. Während die Fed ihre QE-Maßnahmen bereits beendet hat und eine 
erste Zinserhöhung ins Auge fasst, hat die EZB ihren Diskontsatz vor 
kurzem auf minus 0,20 Prozent gesenkt und ein Programm zum Ankauf von 
gedeckten Schuldverschreibungen und forderungsbesicherten Wertpapieren 
(„Asset-Backed-Securities”) im Volumen von bis zu einer Billion Euro
auf den Weg gebracht. In der Eurozone erwarten wir 2015 eine leichte 
Wachstumsbeschleunigung auf rund 1,5 Prozent und einen weiteren, 
langsamen Rückgang der Arbeitslosigkeit. Die Inflation dürfte dank 
der Abwertung des Euros und einer allmählichen Wachstumszunahme etwas 
anziehen.

 
Abe geht Risiken ein


Die 3-prozentige Umsatzsteuererhöhung in Japan hat erwartungsgemäß zu 
einer Konjunkturverlangsamung geführt, die allerdings stärker ausgefallen 
ist als allgemein vorhergesagt. Dies hat Zweifel an der für Oktober 2015 
vorgesehenen Erhöhung der Steuer um weitere zwei Prozent aufkommen lassen. 
Allerdings beschloss Japans Notenbank (BoJ) überraschend, ihr Quantitative-
Easing-Programm deutlich auszuweiten und jährlich Staatsanleihen im Wert 
von 80 Billionen Yen zu kaufen. Dies führte unmittelbar zu einer weiteren 
Abwertung des Yens. Zwei Wochen später hat Ministerpräsident Abe die 
Steuererhöhung auf 2017 verschoben und Wahlen angekündigt, und es ist 
nicht sicher, ob die BoJ darüber glücklich ist. Mit diesem Schritt hat 
Abe das Bekenntnis seiner Liberaldemokratischen Partei (LDP) zu seiner 
als Abenomics bekannten Wirtschaftspolitik ernsthaft in Frage gestellt. 
Angesichts eines Schuldenstands von 240 Prozent des BIP dürfte das 
Unbehagen über die langfristige Tragbarkeit von Japans Staatsfinanzen 
zunehmen. Wir rechnen 2015 mit einer weiteren Abschwächung der 
japanischen Währung, wodurch das Wirtschaftswachstum angeregt und 
eine leichte Inflation (durch die Verteuerung der Importe) ausgelöst 
werden dürfte. Die Anleiherenditen sollten weiter niedrig bleiben. 
Die Unternehmen werden sich mit Investitionen vermutlich zurückhalten, 
solange die Aussichten für das langfristige reale Wirtschaftswachstum 
schwach bleiben.

 
China wächst etwas langsamer


Chinas Wirtschaftswachstum hat sich 2014 abgeschwächt und dürfte 
insgesamt geringfügig unter dem amtlichen Ziel von 7,5 Prozent 
bleiben. Die Regierung hat nicht der Versuchung nachgegeben, ein 
massives Konjunkturprogramm zu verkünden. Stattdessen hat sie ohne 
viel Aufhebens bestehende Maßnahmen ausgeweitet, damit sich das 
Wachstum nicht zu sehr verlangsamt. Natürlich wissen Chinas Politiker, 
dass die Wirtschaft des Landes ein neues Gleichgewicht finden muss 
und dass eine niedrigere strukturelle Wachstumsrate unvermeidlich 
ist. Für Chinas Führung hat die Vermeidung sozialer Instabilität und 
die Förderung des Beschäftigungswachstums Priorität. Wir halten es für 
wahrscheinlich, dass sie sich für 2015 ein etwas niedrigeres Wachstums-
ziel von sieben Prozent setzen wird. Teilweise bedingt durch den Öl-
preisrückgang, dürfte die Inflation verhalten bleiben.

 
Zurück zur Normalität


Die Unterstützung der Finanzmärkte durch die Notenbanken mittels 
einer unkonventionellen Geldpolitik hat erheblich zur Absenkung der 
Volatilität von Vermögensgegenständen unter das „natürliche” Niveau 
beigetragen und so die traditionelle Verbindung zwischen finanziellen 
und wirtschaftlichen Risiken unterbrochen. Dies hat dazu geführt, 
dass die Finanzmärkte schlechte gesamtwirtschaftliche Nachrichten 
mittlerweile als positiv für die Preise von Vermögensgegenständen 
ansehen. Die Rückkehr zu einer konventionellen Geldpolitik wird 
deshalb für die Märkte keine gute Nachricht sein. In diesem Szenario 
wartet die Volatilität „in Lauerstellung” – insbesondere wenn die 
Fed die geldpolitischen Zügel straffer anzieht als von den Märkten 
erwartet. Die Wiederherstellung der Verbindung zwischen finanziellen 
und wirtschaftlichen Risiken würde dazu führen, dass die Märkte 
wieder weniger durch Liquidität und mehr durch Wachstum angetrieben 
werden. Die für einzelne Vermögensgegenstände spezifische Volatilität 
sollte auf ein normales Maß zurückgehen. Dasselbe gilt für die 
Korrelation zwischen verschiedenen Anlageklassen, insbesondere 
Aktien und Staatsanleihen.

 
„Die Rückkehr zu einer konventionellen Geldpolitik wird für die 
Märkte eine schlechte Nachricht sein”
 

Moderate Renditen auf Aktien


Zwischen der Volatilität und den Aktienrenditen besteht eine 
ausgeprägte, negative Korrelation. Von der Abschöpfung überschüssiger 
Liquidität durch die Fed wird deshalb abwärts gerichteter Druck auf 
die Renditen ausgehen, weil die Finanzmärkte wieder lernen müssen, 
auf eigenen Füßen zu stehen. Diese Volatilität dürfte allerdings zeit-
lich und größenmäßig begrenzt sein, und ihre Auswirkungen auf die 
Märkte werden teilweise durch die von der EZB und der BoJ verfolgte 
lockere Geldpolitik abgefedert werden. Es ist eine Frage des Gebens 
(EZB und BoJ) und Nehmens (Fed).


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Nach den soliden Aktienrenditen der letzten fünf Jahre von durchschnitt-
lich 13 Prozent rechnen wir im nächsten Jahr mit einer moderateren Wert-
entwicklung. Unterstützt durch zunehmendes Umsatzwachstum und ansehnliche 
Gewinnmargen, dürften sich die Aktienrenditen zwischen fünf und sieben 
Prozent bewegen und damit unter ihrem langfristigen historischen Durch-
schnittswert von acht Prozent liegen. Angesichts unserer Renditeerwartungen 
sind Aktien unsere bevorzugte Anlageklasse für 2015.

 
Anfällige Staatsanleihen


Wir gehen davon aus, dass das Deflationsgespenst 2015 etwas von seinem 
Schrecken verlieren, aber nicht völlig verschwinden wird. Nach unserer 
Einschätzung werden die Inflationserwartungen im Zuge der Stabilisierung 
der Ölpreise wieder etwas steigen. Dies könnte die Anleiherenditen 2015 
allmählich auf ein Niveau klettern lassen, das bei verhaltenem Preisauf-
trieb angemessen wäre. In unserem Basisszenario macht eine allmähliche 
Normalisierung der Weltwirtschaft Staatsanleihen auf dem derzeitigen 
Niveau anfälliger – ungeachtet dessen, dass die Inflation nur gering-
fügig zunehmen wird.

 
„Angesichts unserer Renditeerwartungen sind Aktien unsere bevorzugte 
Anlageklasse für 2015”
 

High-Yield-Anleihen sind immer noch attraktiv


High-Yield-Anleihen sind bei den derzeitigen Rahmenbedingungen mit 
unter dem Trend liegendem Wachstum und sehr moderater Inflation als 
Anlageklasse nach wie vor attraktiv. Dennoch sind wir allmählich zu 
einer etwas konservativeren Haltung übergegangen, weil die Rally bei 
diesen Papieren ihrem Ende entgegen geht. In der nächsten Zeit sollte 
diese riskante Anlageklasse sorgfältig beobachtet werden, da die Fed 
die Zinsschraube allmählich wieder anziehen wird und das Liquiditäts-
risiko am Markt nicht vollständig berücksichtigt wird. Die Kupons von 
High-Yield-Anleihen sind allerdings nach wie vor relativ attraktiv – 
insbesondere nach der Erhöhung der Bonitätsaufschläge. Relativ 
betrachtet sind High-Yield-Anleihen damit auch günstiger zu haben als 
Investment-Grade-Papiere. Die Aussichten für High-Yield-Unternehmensan-
leihen sind nach wie vor gut, wenn man von den Fundamentaldaten ausgeht. 
Die Adressenausfallquoten gehen weiter zurück, und der Markt rechnet 
2015 mit einer Fortsetzung dieses Trends. Dennoch finden wir, dass 
diese Anlageklasse allmählich etwas von ihrem Glanz verliert. Der 
Ausgleich für Kreditrisiken ist auf 438 Basispunkte geschrumpft und 
liegt damit unter dem Zehnjahresdurchschnitt von 610 Basispunkten. 
Mit Blick auf 2015 ziehen wir High-Yield-Anleihen auf risikobereinigter 
Basis jedoch Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating vor.
 

Starker Dollar


Zum US-Dollar haben wir eine positive Haltung, was mit den unterschied-
lichen Wachstumsraten und der unterschiedlichen Geldpolitik der USA und 
der Eurozone sowie mit dem Abbau des US-Haushalts- und Leistungsbilanz-
defizits zusammenhängt. Der Yen wird als Folge der Bilanzverlängerung 
durch die BoJ wahrscheinlich weiter an Wert verlieren.