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Investmentfonds.de 17.05.2018:
SafraSarasin: Italien bleibt eine Herausforderung für die Währungsunion

Köln, den 17.05.2018 (Investmentfonds.de) - 



Karsten Junius, Chief Economist bei der Bank SafraSarasin


Karsten Junius, Chief Economist bei der Bank SafraSarasin, 
schreibt in seiner aktuellen finanzmarktkolumne:


Die neue Regierungskoalition, vor der Italien vermutlich steht, 
wird die EU vor neue Herausforderungen stellen. Ihre finanzpolitischen 
Vorhaben sind mit den Stabilitätsvereinbarungen in der Währungsunion 
nicht kompatibel. Ihre wirtschaftspolitischen Vorstellungen werden kaum 
das schwache Potenzialwachstum fördern. Die heutigen Gerüchte, dass die 
beiden populistischen Parteien die Rückzahlung der von der EZB gekauften 
Anleihen in Frage stellen, ist vielleicht nur ein Vorgeschmack auf das, 
was noch alles kommen könnte. Sie beenden die Diskussion über eine 
realistische Vertiefung der Währungsunion. Es ist absehbar, dass die EU 
und die Währungsunion als Sündenbock für weiter stagnierende Pro-Kopfein-
kommen in Italien herhalten müssen. Gerechtfertigt ist das keineswegs. 
Ohne den Stabilitätsanker der Währungsunion wäre die Finanzierung der 
italienischen Staatsschuld spätestens in der Finanzkrise unmöglich 
geworden.
 

Mit der Lega Nord und der Fünf-Sternebewegung stehen zwei populistische 
Parteien vor der Regierungsübernahme in Rom. Die italienischen Wählerinnen 
und Wähler haben allen Grund mit den Leistungen ihrer bisherigen Regierungen 
unzufrieden zu sein: Während das Bruttoinlandsprodukt in der gesamten Währungs-
union seit ihrem Beginn Anfang 1999 um 26% anstieg, erhöhte es sich in Italien 
um lediglich 6%. Dieser Wert beinhaltet sogar noch den Effekt einer steigenden 
Bevölkerung. Betrachtet man stattdessen das Pro-Kopfeinkommen so schmilzt 
jegliches Wachstum komplett daher. Der Trend seit der Finanzkrise hat sich 
sogar noch einmal verschlechtert. Aktuell sind die Pro-Kopfeinkommen 14% 
niedriger als das Niveau, das sich eingestellt hätte, wenn sie mit der durch-
schnittlichen Rate der 10 Jahre vor der Finanzkrise gewachsen wären.

 
Es sieht auch nicht so aus, als wenn sich an der unterdurchschnittlichen 
Performance der italienischen Wirtschaft schnell etwas ändern würde. Die 
OECD schätzt das Potenzialwachstum in Italien um ein Prozent niedriger ein 
als in der gesamten Währungsunion. Die EU-Kommission erwartet für dieses 
und nächstes Jahr in Italien mit 1,5% bzw. 1,2% ein schwächeres Wachstum 
als in allen anderen Ländern der Währungsunion. Zentral und symptomatisch 
für die italienische Wachstumsschwäche scheint die extrem schwache Inves-
titionstätigkeit zu sein, die mit einer seit Jahren nicht mehr steigenden 
Stundenproduktivität einhergeht.


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Die Fünf-Sternebewegung und die Lega Nord haben ihren Wählern fiskalisch 
viel versprochen. Mit den europäischen Stabilitätsbedingungen werden die 
massiven Steuersenkungen, eine Revision der Rentenreform von 2011 oder ein 
Grundeinkommen in den geplanten Ausmassen kaum kompatibel sein. Ein Clash 
mit der EU scheint vorprogrammiert. Den beiden populistischen Parteien mag 
dies sogar gelegen kommen, ist doch die Opposition zu der EU und ihren 
Regulierungen und Beschränkungen eines der Themen, die sie verbindet. Es 
dürfte absehbar sein, dass die Gründe für die wirtschaftliche Schwäche 
weiter nicht in der niedrigen Investitionsquote und dem geringen Produk-
tivitätswachstum im Inland gesucht werden dürften. Stattdessen könnten die 
beiden Parteien die relativ europakritische Stimmung der Bevölkerung weiter 
ausbauen. Bereits jetzt liegt gemäss der Eurobarometer-Umfrage das Vertrauen
in die EU mit 34% niedriger als im EU-Durchschnitt. Während sich 70% in der 
EU insgesamt als EU-Bürger fühlen, würden dies in Italien nur 54% von sich 
behaupten – ein geringerer Wert als in UK, der nur noch in Griechenland un-
tertroffen wird. Ein ähnliches Bild ergibt sich beim Euro. Eine Mehrheit der 
Italiener befürwortet zwar den Euro, dieser Zuspruch fällt aber geringer aus 
als in allen anderen Ländern der Währungsunion.

 
Das geringe Wachstum Italiens auf einen zu starken Wechselkurs zu schieben,
liegt allerdings nahe. Ganz falsch ist das natürlich nicht, selbst wenn 
Italien inzwischen Handelsbilanzüberschüsse erwirtschaftet. Umgekehrt profi-
tiert die deutsche Exportindustrie von einer zu schwachen Währung. So würde 
wohl auch kaum jemand daran zweifeln, dass eine eigene deutsche Währung real 
höher bewertet wäre und eine italienische Währung real niedriger. Ent-
sprechend geringer wäre das Gewicht des deutschen Exportsektors an der 
Beschäftigung und des BIP, während es in Italien umgekehrt wäre. Ausdruck 
der makroökonomischen Ungleichgewichte innerhalb der Währungsunion und 
innerhalb Deutschlands bleibt der deutsche Leistungsbilanzüberschuss von 
rund 8% in diesem und letztem Jahr. Die Hoffnung, dass ein flexiblerer 
Arbeitsmarkt die Lenkungswirkungen eines flexibleren nationalen Wechsel-
kurses ersetzen würden, hat sich nicht bestätigt. Dazu hätte es deutlich 
höhere Lohnabschlüsse in Deutschland geben müssen und zumindest vor der 
Finanzkrise niedrigere in Italien.

 
Es ist häufig zu hören, dass sich Italien mit einer eigenen Währung besser 
entwickeln würde, da es dann wieder über das Instrument der Abwertung ver-
fügen würde. Das ist zwar richtig, kommt allerdings auch nicht umsonst. Noch 
Anfang 1996 lagen die Renditen zehnjähriger Staatsanleihen in Italien bei 
über 10% und die Inflationsrate bei über 5%. Es resultierten Realzinsen von 
ebenfalls knapp 5%. Dies trug dazu bei, dass der italienische Staat 11% des 
BIP für Zinszahlungen ausgeben musste. Dieser Wert liegt inzwischen bei nur 
noch gut 4%. Die Aufgabe des Euro und die Wiedereinführung einer eigenen 
Währung hätten drei eindeutige Konsequenzen. (1) Höhere Inflationsraten, 
(2) höhere Realzinsen und als Konsequenz daraus (3) so stark ansteigende 
Nominalzinsen, dass der italienische Schuldenberg nicht mehr zu finanzieren 
wäre.

 
Es ist zu befürchten, dass die wahrscheinliche Regierungskoalition mit den 
anti-europäischen Ressentiments in Italien spielt. Die heutigen Gerüchte, 
dass die beiden Parteien, die Europäischen Verträge und die fiskalischen 
Regeln revidieren möchten sowie die von der EZB gekauften Anleihen nicht 
zurückzahlen wollen, bieten einen Vorgeschmack darauf, was an Diskussionen 
alles denkbar ist. Wir gehen nicht davon aus, dass die derzeitigen wirt-
schaftspolitischen Vorschläge aus Italien auch tatsächlich umgesetzt werden. 
Sie werden aber dennoch nachhaltig wirken, da sie extrem deutlich machen, 
wie wenig sie mit den französischen Vorstellungen einer Vertiefung der 
Währungsunion oder der deutschen oder nordeuropäischen Stabilitätskultur 
zu tun haben. Eine stärkere gemeinsame Haftung oder das Poolen von Risiken 
beispielsweise über eine europäische Einlagensicherung braucht in diesem 
Umfeld nicht weiter diskutiert zu werden – die Vergabe des Karlspreises 
nach Italien so schnell wohl ebenso nicht.