 Investmentfonds.de
27.01.2022:
NN IP Fed-Kommentar: Vorbeugen ist besser als heilen
Köln, den 27.01.2022 (Investmentfonds.de) -
William Verhagen, Senior Economist bei NN Investment Partners
Vorbeugen ist besser als heilen
Die Fed hat im Laufe der letzten Monate ihren im Juni 2021
begonnenen Kurswechsel erheblich beschleunigt.
Ausschlaggebend dafür ist hauptsächlich das Risikomanagement
infolge eines Inflationsanstiegs, der stärker ist und länger
anhält als von der Fed ursprünglich erwartet. Darüber hinaus
hat sich auch der Arbeitsmarkt schneller als erwartet
entspannt, und man geht davon aus, dass er sich nahe an der
Höchstbeschäftigung befindet. Die Fed möchte verhindern,
dass diese Situation dazu führt, dass die Inflations-
erwartungen nach oben ausbrechen. Wahrscheinlich ist die Fed
der Ansicht, dass "vorbeugen besser ist als heilen":
Indem sie jetzt handelt, verringert die Fed das Risiko, dass
sie zu einem späteren Zeitpunkt viel stärker und schneller
an der Zinsschraube drehen muss. Da letzteres ein hohes
Rezessionsrisiko birgt, dürfte diese Art des Risikomanagements
dazu beitragen, die erwartete Dauer der Expansion zu verlängern.
Die getroffenen Entscheidungen entsprachen mehr oder
weniger den Markterwartungen. Die Fed wird das Tapering
im März beenden und signalisierte deutlich, dass sie
sehr wahrscheinlich im selben Monat eine erste
Zinserhöhung vornehmen wird. Darüber hinaus bestätigte
die Fed, dass sie nach der ersten Zinserhöhung mit der
Bilanzverkürzung (Quantitative Tightening = QT) beginnen
wird und dass dies wahrscheinlich schneller
vonstattengehen wird als 2017. Powell stellte klar,
dass es noch mehrerer Sitzungen bedürfe, um alle Details
zu klären, weshalb mit dem Beginn des QT nicht vor
dem Sommer zu rechnen sei. Die hawkishe Überraschung
gab es auf der Pressekonferenz, auf der Powell seinen
wahrscheinlichen Kurs zur Straffung der Geldpolitik
nicht mehr als "allmählich" bezeichnete, sondern
stattdessen sagte, dass die Fed die akkommodierende
Geldpolitik "stetig" abbauen werde. "Allmählich" wird auf
dem Markt weithin so interpretiert, dass die Fed einmal
pro Quartal die Geldpolitik anheben wird, und unterscheidet
sich damit von dem "maßvollen" Tempo, das während des
Zyklus 2004-2006 zu beobachten war, als die Fed bei jeder
Sitzung die Geldpolitik straffte. "Stetig" liegt
wahrscheinlich irgendwo zwischen "allmählich" und
"maßvoll", auch wenn nicht klar ist, wo genau wir es auf
diesem Kontinuum einordnen sollen.
Powell erläuterte den Begriff "stetig", indem er darauf
hinwies, dass sich die Wirtschaft in einer ganz anderen
Situation befindet als zu Beginn des letzten Zinserhöhungs-
zyklus im Jahr 2015. Während die Inflation damals noch
unter dem Zielwert lag, liegt sie jetzt deutlich über dem
Zielwert. Gleichzeitig ist die Wachstumsdynamik stärker
und die Lage auf dem Arbeitsmarkt angespannter. Außerdem
schien Powell zu vermitteln, dass das flexible
durchschnittliche Inflationsziel (Flexible Average
Inflation Target = FAIT) der Fed bedeutet, dass sich der
geldpolitische Kurs weiter in Richtung Neutralität bewegen
kann, als dies bei der alten Strategie der Fall war.
Schließlich war einer der Eckpfeiler der FAIT-Strategie,
dass die Fed die Zinssätze so lange bei Null hält, bis
ihre Inflations- und Beschäftigungsziele erreicht sind.
Im Vergleich dazu hatte die Fed bei der alten Strategie
bereits vor Erreichen dieser Ziele mit Zinserhöhungen
begonnen.
Was ist mit der Forward Guidance?
All dies bedeutet nicht, dass die Fed in naher Zukunft
tatsächlich bei jeder Sitzung eine Straffung vornehmen
wird. Powell sagte auch, dass die Politik "beweglich" sein
muss, d. h. sehr abhängig von der Datenlage. In diesem
Zusammenhang sagte er sogar, dass diese Datenabhängigkeit
zweiseitig sei, d. h. die Fed könnte sich sowohl hawkisher
als auch dovisher verhalten, als sie es derzeit vorsieht.
Dies hat zur Folge, dass die Fed zum ersten Mal seit vielen
Jahren keine explizite Forward Guidance für die Zinspolitik
gibt. Natürlich war eine solche Forward Guidance ein
wichtiges geldpolitisches Instrument, als man davon ausging,
dass der Leitzins für einige Zeit an der unteren Nullgrenze
verharren würde. Das Fehlen solcher Vorgaben ist Ausdruck
des außerordentlich unsicheren Umfelds, in dem sich die Fed
und die Märkte derzeit bewegen. Wenn die Inflation bis in
die zweite Jahreshälfte hinein ansteigt und sich das
Lohnwachstum weiter beschleunigt, könnte die Fed durchaus
dazu übergehen, den Leitzins einmal pro Sitzung zu erhöhen.
Selbst eine Erhöhung um 50 Basispunkte ist dann nicht
ausgeschlossen.
Sollte hingegen die Inflationsdynamik in der zweiten
Jahreshälfte nachlassen und die Anzeichen für eine
Lohnpreisspirale ausbleiben, könnte die Fed durchaus zu
einer gemäßigteren Haltung übergehen. Wir sind uns zwar
der großen Unsicherheit bewusst, schließen dieses Szenario
aber keineswegs aus. Unserer Ansicht nach ist der
Inflationsschub nicht so sehr auf einen allgemeinen
Nachfrageüberschuss zurückzuführen, sondern vielmehr auf
die Art der Nachfrage: Der Verbrauch von Gebrauchsgütern
liegt deutlich über dem Trend, während der Verbrauch von
Dienstleistungen noch etwas darunter liegt. Wenn sich die
Zusammensetzung der Nachfrage normalisiert, könnte die
Inflation bei den Warenpreisen rasch zurückgehen,
insbesondere wenn dies mit einer weiteren Lockerung der
Lieferengpässe zusammenfällt. Da das Reallohnwachstum in
den letzten zwei Jahren hinter dem Produktivitätsfortschritt
zurückgeblieben ist, sehen wir auch noch keine Anzeichen für
die Entwicklung einer Lohnpreisspirale.
Im Laufe des Monats wurden die Märkte angesichts des
beschleunigten Kurswechsels der Fed ziemlich nervös. Dies
wirft die Frage auf, ab wann eine weitere Verschärfung der
Finanzierungsbedingungen ein weiterer Grund für die Fed sein
könnte, einen gemäßigteren Kurs einzuschlagen. Powell machte
deutlich, dass die allgemeinen finanziellen Bedingungen noch
weit davon entfernt sind, dass dies in Frage käme. Nur eine
umfassende und anhaltende Verschärfung der Finanzierungs-
bedingungen, die die Wachstumsaussichten gefährdet, wäre für
die Fed ein Grund, ihren Kurs zu ändern. In diesem Zusammenhang
stellen wir fest, dass die Stärke des berüchtigten Fed-Put im
aktuellen Umfeld wahrscheinlich viel geringer ist als während
der Expansion von 2010-20. Damals wurde eine niedrige
Inflation als Problem angesehen, was der Fed einen
beträchtlichen Spielraum gab, um auf aufkommende
Abwärtsrisiken mit einem präventiven gemäßigten Kurswechsel
zu reagieren. Diesmal konzentriert sich die Fed darauf, die
Inflationserwartungen vor einem Ausbruch nach oben zu schützen.
Somit ist der Spielraum für einen solchen Wechsel sehr viel
geringer.
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