 Investmentfonds.de
22.02.2023:
DPAM Peter De Coensel-Kolumne: Ein Hauch von Liquiditäts-, Kredit- und US-Dollar-Knappheit Voraus
Investmentfonds.de - Die Reserven in der Fed-Bilanz sinken derzeit jeden Monat um 95 Milliarden US-Dollar. Das sind 1,14 Billionen Dollar im Jahr. Eine solche Straffung unterstützt den Dollar.
Kreditvergabestandards werden verschärft und die Liquidität im Markt nimmt ab. Beides könnte sich auf die Risikoprofile von Unternehmensanleihen auswirken, sowohl im Investment-Grade- als auch im High-Yield-Bereich.
Am Jahresende dürften die Liquiditätsbedingungen erheblich schlechter sein. Ist der politische Streit um die Schuldenobergrenze erst einmal beigelegt, wird das Finanzministerium sein Treasury General Account wieder in Anspruch nehmen. Damit fließt zusätzliche Liquidität aus dem Markt, zusammen mit der Quantitativen Straffung rund 900 Milliarden Dollar. Ängste vor einer Kreditklemme könnten die Folge sein.
Die robuste Konjunktur mit zurückgehender Inflation, die die Märkte derzeit erleben, könnte sich in eine Deflationsflaute verwandeln, wenn die Zentralbanken die Leitzinsen zu lange hochhalten.
Mit dem Anstieg der langfristigen Zinsen werden die staatlichen Zinsausgaben in den kommenden Jahren steigen. Der höhere Schuldendienst wird Investitionen verdrängen und das langfristige Wachstumspotenzial beeinträchtigen.
Liegt bei 4,03 % ein guter Einstiegspunkt in 5-jährige US-Staatsanleihen? Einiges spricht dafür, aber die Ungewissheit ist groß. Risikofreie Staatsanleihen sind attraktiv, da wir in die letzten Züge des Straffungszyklus gehen. Die Zentralbanken sollten vorsichtig agieren – wie schnell ist ein Fehler passiert!
Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) verfolgt globale
Liquiditätsindikatoren. Sie definiert diese wie folgt: Der Begriff "globale Liquidität"
bezieht sich auf die Leichtigkeit einer Finanzierung an den globalen Finanzmärkten.
Seit Anfang 2022 hat die synchrone Straffung der Leitzinsen durch die Zentralbanken der
Industrieländer (DM) die monetäre Liquiditätsversorgung verringert, während sich
gleichzeitig die Finanzierungsbedingungen für Banken und Nichtbanken (über die
Kreditmärkte) verschärft haben. Die US FED kontrolliert und führt den Reigen an. Die
US-Zentralbank kombiniert eine Straffung der Leitzinsen, die derzeit bei 4,58 % liegen,
mit einem monatlichen Abbau von 60 Mrd. USD bei Staatsanleihen und 35 Mrd. USD
bei MBS (Mortgage-Backed Securities), die von staatlich geförderten Unternehmen
ausgegeben werden.
Auf der Passivseite sinken die Reserven in der FED-Bilanz (zur Verdeutlichung: Während
der quantitativen Lockerung (QE) bezahlte die FED die umfangreichen Käufe von
Staatsanleihen und MBS durch die Schaffung von Reserven, d. h. von Barguthaben, die
die Banken bei der FED halten und für die die FED Zinsen zahlt) derzeit um 95 Mrd.
USD pro Monat, 285 Mrd. USD pro Quartal oder 1,14 Billionen USD pro Jahr. Eine
solche Straffung ist für den USD förderlich. Wir werden im letzten Absatz darauf
zurückkommen.
Es besteht ein direkter Zusammenhang mit den Kreditvergabestandards der Banken, da
die schrumpfenden Bankguthaben bei der FED zu einer Verschärfung der Standards
führen, die die Banken für (KMU-)Kreditnehmer und/oder Kreditlinien für Unternehmen
anwenden. In der Tat schrumpft die Geldmenge und die Verfügbarkeit von Krediten wird
immer mehr eingeschränkt. Und je länger die Renditekurven invertiert bis flach bleiben,
desto mehr werden die Banken bei einer angemessenen Zinstransformation behindert.
Eine Verschärfung der Kreditvergabestandards in Verbindung mit einer Verschlechterung
der Liquiditätsbedingungen könnte sich auf die Kreditrisikoprofile von Unternehmen
auswirken. Die Auswirkungen sind breit gefächert und reichen von IG- und HY-
Unternehmen, die sich über die Kreditmärkte öffentlich finanzieren, bis hin zu
Unternehmen, die private Kreditmärkte anzapfen.
Während der ersten quantitativen Straffung (QT – quantitative tightening) im Jahr 2018
erklärten die Gouverneure der FED den Prozess der Bilanzverkürzung als "Farbe beim
Trocknen zusehen". Die FED-Gouverneure versuchten, die Öffentlichkeit davon zu
überzeugen, dass QT nicht die gleichen Ankündigungseffekte wie QE haben würde.
Dessen ungeachtet zeigen aktuelle FED-Papiere, dass mit dem Schrumpfen des
Gesamtangebots an Reserven jeder zusätzliche Dollar an abgezogenen Reserven eine
größere Wirkung auf die Zinssätze und die allgemeinen Liquiditätsbedingungen haben
wird. Man kann davon ausgehen, dass sich die Liquiditätsbedingungen bis Ende 2023
erheblich verschlechtern werden. Und warum? Nun, indem der Bilanzabfluss in Q2 und
Q3 durch Liquiditätsspritzen abgefedert wird, da das Finanzministerium sein Treasury
General Account (TGA) bei der FED in Anspruch nimmt. Janet Yellen will Probleme mit
der Schuldenobergrenze um jeden Preis vermeiden. Es ist davon auszugehen, dass der
Streit um die Schuldenobergrenze im September dieses Jahres beigelegt werden wird. Zu
diesem Zeitpunkt wird das Finanzministerium das TGA wieder auf 500 bis 750 Mrd. USD
aufstocken. Im Laufe des vierten Quartals könnten QT (285 Mrd. USD) und der
Wiederaufbau der TGA einen Liquiditätsabfluss von rund 900 Mrd. USD verursachen.
Das zunehmende Risiko von Reserveknappheit könnte zu Ängsten vor einer
Kreditklemme führen.
Das disinflationäre "Goldlöckchen", das die Märkte derzeit erleben, könnte sich in eine
deflationäre Pleite verwandeln, wenn die Zentralbanken die Leitzinsen zu lange hoch
halten.
Im dritten Quartal wurden die Leitzinsen der USA und der EZB bei 5,50 % bzw. knapp
über 3,50 % eingepreist. Dies führt zu stark negativen Ergebnissen von etwa -1,0 % bei
der Differenz zwischen den 5-Jahres-Terminsätzen für US-Schatzpapiere von 3,57 % und
dem effektiven FED-Fonds-Satz von 4,58 %. Solche Bedingungen mit hohen Leitzinsen
und deutlich niedrigeren längerfristigen Zinssätzen gab es sowohl 2006-2007 als auch
im Jahr 2000. Zieht man die EZB-Depotsätze von 2,50 % von den deutschen 5-Jahres-
Terminzinsen von 2,36 % ab, ergibt sich eine Differenz von -14 Basispunkten. Es ist zu
erwarten, dass diese negative Differenz im Laufe des ersten Halbjahres 2023 sich weiter
erhöhen wird. In der Vergangenheit waren derartig restriktive Geldpolitik- und
Liquiditätsbedingungen, die sich in einer inversen Renditekurve widerspiegeln, mit 12
bis 18 Monaten im Voraus Vorläufer einer aggressiven Kreditausweitung. Die
Verzögerungseffekte der Geldpolitik werden im Jahr 2024 am stärksten zu spüren sein.
Darüber hinaus lag die persönliche Sparquote in den USA (in Prozent des verfügbaren
Einkommens) zum Jahresende bei 3,4 %. Der langfristige Durchschnitt liegt bei etwa 9
%. Ein Anstieg der Sparzinsen in Richtung des Durchschnitts in den nächsten 24 Monaten
wird sich auf das nominale Wachstum und die Unternehmensgewinne im Jahr 2024
auswirken. FED-Fonds-Futures deuten darauf hin, dass die Leitzinsen im Jahr 2024
wieder unter 4 % liegen werden. Es ist zu erwarten, dass die FED auch gezwungen sein
wird, die Bilanzverkürzung zu beenden.
Die Sparquote in der Eurozone ist bis Ende des dritten Quartals auf 10,8 % gesunken und
liegt damit etwa 3 % unter dem langfristigen Durchschnitt. Auch hier gilt: Sobald die
Sparquoten steigen, könnten die Auswirkungen auf das nominale EU-Wachstum spürbar
werden.
Die Verantwortlichen für das Schuldenmanagement sind sich bewusst, dass, solange die
langfristigen Finanzierungsraten unter den langfristigen nominalen Wachstumsraten
liegen, ein umgekehrter Schneeballeffekt eintritt, der bei einer orthodoxen Finanzpolitik
zu einer Verbesserung des Verhältnisses von Schulden zu BIP führt. Wenn jedoch das
nominale Wachstum beginnt unter den durchschnittlichen langfristigen
Finanzierungssätzen zu liegen und die fiskalische Expansion anhält, tauchen Fragen der
Schuldentragfähigkeit auf. Die FED und die EZB sind sich dessen bewusst. Der
Zinsaufwand in % des BIP hat im Jahr 2022 einen Tiefststand erreicht. Mit dem Anstieg
der langfristigen Zinssätze werden die Zinskosten der Regierungen in den nächsten
Jahren steigen. Viele, nicht alle, Schuldenverwaltungsämter haben die durchschnittliche
Laufzeit der Staatsschulden verlängert. Das wird vielen Ländern Zeit verschaffen. Der
Trend hat sich jedoch umgekehrt. Höhere Kosten der Verschuldung werden die
Investitionsbudgets beschneiden und das langfristige Wachstumspotenzial
beeinträchtigen.
Die oben genannten Indikatoren könnten den USD im zweiten Halbjahr 2023 stützen.
Ein Rückgang der inländischen und ausländischen USD-Geldmenge verringert die
Offshore-USD-Handelsströme und das Offshore-Kreditwachstum von Regierungen und
Unternehmen. Die Nachfrage nach USD zur Tilgung ausstehender Verbindlichkeiten
(Bar- und Derivatforderungen) wird stark bleiben. Ein erneutes Erreichen der EUR/USD-
Tiefststände ist nach wie vor möglich. Da wir den potenziellen Inversionsgipfel im ersten
Halbjahr 2023 erörtert haben, könnten wir bei 4,03 % einen attraktiven Einstiegspunkt
in 5-jährige US-Treasuries beobachten. Die Ungewissheit ist groß. Viele Kästchen sind
abgehakt. Risikofreie Staatsanleihen sind attraktiv, da wir in die letzten Züge des
Straffungszyklus gehen. Die Zentralbanken sollten hier und jetzt vorsichtig agieren, da
geldpolitische Fehler wie Köder hinter der Ecke liegen.
Die Aussagen einer bestimmten Person geben deren
persönliche Einschätzung wieder (DPAM).
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keine Beratung dar (DPAM).
Quelle: Investmentfonds.de
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