12.11.2026 21:22
12.11.2026
ETHENEA | Wenn Unternehmen bessere Schuldner sind als Staaten
Jörg Held, Head of Portfolio Management bei ETHENEA Independent Investors S.A
Investmentfonds.de - Munsbach, 12. November 2026 – Staatsanleihen gelten als sicherer Hafen im Portfolio. Doch steigende Schulden und Risikoprämien stellen diese Rolle zunehmend infrage. Warum in Europa solide Unternehmen die besseren Schuldner sein können und in den USA vor allem die Laufzeit zum Risiko wird, erklärt Jörg Held, Head of Portfolio Management bei ETHENEA Independent Investors S.A.
Frankreich und die USA zahlen für neue Schulden so viel wie seit 24 Jahren nicht mehr. Im Oktober stieg die Rendite zehnjähriger französischer Staatsanleihen auf über fünf Prozent. Damit refinanziert sich Frankreich mittlerweile teurer als der Luxusgüterkonzern LVMH und zahlt rund 40 Basispunkte mehr als Italien. Jenseits des Atlantiks haben 30-jährige US-Treasuries rund 5,7 Prozent erreicht. S&P bewertet beispielsweise Johnson & Johnson mit AAA – eine Stufe höher als die Vereinigten Staaten.
„Vor wenigen Jahren hätte die Frage noch absurd geklungen, die sich heute stellt: Wer ist der risikofreie Schuldner?“, sagt Held. Für ihn steht fest: Anleger sollten genau unterscheiden, welche Risiken sie mit Staatsanleihen tatsächlich kaufen.
Kreditrisiko in Paris
„Eine Staatsanleihe trägt zwei Risiken: Das Kreditrisiko entscheidet, ob man sein Geld zurückbekommt, das Laufzeitrisiko, was die Anleihe bis dahin wert ist“, erläutert der ETHENEA Portfolio Manager. „Beim klassischen risikofreien Schuldner ist das Kreditrisiko null und das Laufzeitrisiko tragbar, weil Staatsanleihen in Krisen steigen und Verluste anderswo im Portfolio ausgleichen.“In Frankreich ist vor allem das Kreditrisiko gestiegen. Die Staatsschuld erreichte im zweiten Quartal mit 119 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) einen neuen Rekord. Das Defizit soll 2027 lediglich von 5,4 auf 5,0 Prozent sinken, während die Zinslast auf rund 91 Milliarden Euro steigt. Die Ratingagentur Scope hat die Bonität bereits auf A+ herabgestuft. Auch auf Unterstützung durch die Europäische Zentralbank (EZB) können Anleger nicht ohne Weiteres setzen. Ihre Priorität bleibe die Inflation, nicht der französische Haushalt, ordnet Held ein: „Als Mitglied der Währungsunion verschuldet sich Paris in einer Währung, die es nicht selbst beeinflussen kann. Französische Staatspapiere sind ökonomisch gesehen eher Unternehmensanleihen mit Steuerhoheit. Deshalb ist der Vergleich mit LVMH ein legitimer Bonitätsvergleich. Und der fällt für Paris schlecht aus.“
Laufzeitrisiko in Washington
In den USA liege das Problem an anderer Stelle. Die am Markt gehaltenen US-Bundesschulden entsprechen gut 100 Prozent des BIP und steigen laut Congressional Budget Office bis 2036 auf 120 Prozent. Das Defizit ist mit gut sechs Prozent sogar höher als das französische. „Ein Zahlungsausfall wäre trotzdem eine politische Entscheidung und keine Frage der Solvenz“, nennt Held den entscheidenden Unterschied zu Paris. „Washington verschuldet sich in eigener Währung, und hinter dieser Währung steht die eigene Notenbank. Das Risiko verschwindet somit nicht, sondern es wandert: vom Kreditaufschlag in den Preis der Laufzeit.“ Im Oktober erreichte die Laufzeitprämie zehnjähriger US-Staatsanleihen den höchsten Stand seit 2014. Und die Fed stemmt sich nicht dagegen. Sie hat im September erstmals seit 2023 die Zinsen erhöht, mitten im Ausverkauf am langen Ende.Die Staatsanleihe als Versicherung mit Ausschlussklausel
Dieses Laufzeitrisiko wäre zu verschmerzen, wenn US-Treasuries ein Portfolio noch zuverlässig absichern würden. Das tun sie aber nur noch bedingt. Im September gaben sie an allen fünf Tagen nach, an denen der S&P 500 mehr als 0,5 Prozent verlor. Seit Mitte Oktober zeigt sich dagegen wieder das gewohnte Muster: Zweifel an KI-Investitionen belasten Technologiewerte, während die Rendite zehnjähriger US-Anleihen unter fünf Prozent gesunken ist.„Entscheidend ist offensichtlich, woher der Schock kommt. Kommt er von außerhalb des Anleihemarkts – aus Gewinnen, Wachstum oder Risikoappetit –, steigen US-Treasuries wie eh und je. Kommt er aber aus dem Anleihemarkt selbst – aus Inflation, Defiziten oder einer Notenbank, die in den Ausverkauf hinein erhöht –, fallen Aktien und Anleihen gemeinsam“, schlussfolgert Held.
„Die langlaufende US-Staatsanleihe ist damit wie eine Versicherung mit Ausschlussklausel. Sie zahlt bei fast jedem Schaden – nur nicht bei dem, den der Versicherer selbst verursacht: ein Staat, dessen Schulden schneller wachsen, als der Markt sie zu finanzieren bereit ist. Ein solches Papier mag sicher zurückgezahlt werden. Risikofrei im Portfoliosinn ist es aber nicht.“
Warum Unternehmen die besseren Schuldner sein können
Wenn der Staat selbst zum Kreditrisiko wird, lohnt sich in Europa der Blick auf Unternehmensanleihen. Fünfjährige Investment-Grade-Anleihen rentieren bei über vier Prozent. Viele Emittenten haben ihre Bilanzen gestärkt, während Staaten weiter Schulden aufgetürmt haben. „Der Energieschock macht den Unterschied sichtbar. Ein Unternehmen mit Preissetzungsmacht reicht höhere Kosten an seine Kunden weiter. Der Staat hingegen zahlt Tankrabatte, interveniert bei Gasspeichern und trägt obendrein die Last steigender Zinsen“, sagt Held.In den USA trage dieses Argument jedoch nicht. Selbst ein Konzern wie Johnson & Johnson hängt mit seiner Finanzierung, seinen Sicherheiten und seiner Liquidität am Dollarsystem. Zudem löst eine bessere Bonität kein Laufzeitproblem. „Eine zehnjährige Anleihe von Johnson & Johnson trägt dasselbe Laufzeitrisiko wie eine zehnjährige Treasury und dazu ein Kreditrisiko. Gegen das amerikanische Problem hilft deshalb keine Unternehmensanleihe, sondern nur eine kürzere Laufzeit“, erläutert der Portfolio Manager.
Was heißt heute noch risikofrei?
Sind die Risikoprämien inzwischen zu hoch? Im Oktober lag der Renditeaufschlag französischer Staatsanleihen gegenüber deutschen Bundesanleihen bei mehr als 170 Basispunkten. In den USA verlangen Anleger für zehnjährige Treasuries knapp einen Prozentpunkt Laufzeitprämie. „Beide Aufschläge können kurzfristig sinken, in Paris etwa durch einen glaubwürdigen Haushaltskompromiss. An der grundsätzlichen Problematik ändert das wenig.“ Helds Diagnose: „Paris und Washington leiden an derselben Krankheit, nur mit unterschiedlichen Symptomen. Im Euroraum zeigt sie sich im Spread, in den USA in der Laufzeitprämie. Staaten, die nicht sparen, und Notenbanken, die nicht einspringen, sind kein Zyklus. Sie sind ein Regime.“Für Anleger bedeutet das, dass sie die traditionelle Vorstellung einer risikofreien Anlage überdenken sollten: „Die risikofreie Anlage aus dem Lehrbuch hat zwei Eigenschaften: Der Schuldner kann nicht ausfallen und sie schützt in der Krise.“ Paris erfülle die erste Bedingung nicht mehr verlässlich, Washington die zweite nur, solange die Krise nicht in Washington beginnt. „Verschwunden ist das Risikofreie deshalb nicht. Es ist umgezogen: im Euroraum vom Staat zum soliden Unternehmen, in den USA vom langen zum kurzen Ende der Kurve.“
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Quelle: Investmentfonds.de
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